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在深不见底的丛林中，两条黑蛇展开了一场惊心动魄的较量。它们，分别是蛇王“夜行者”和蛇后“暗影”，而这场战斗的焦点，就是那颗闪耀着神秘光芒的“双黑蛇的温度”。 “双黑蛇的温度”是一种传说中的神秘能量，据说它蕴含着无穷的力量，能够赋予蛇类无与伦比的速度和敏捷。在蛇界，这颗宝石被誉为至高无上的宝物，无数蛇类为了争夺它，不惜展开生死搏斗。 这一天，夜行者与暗影在丛林深处相遇。它们早已闻听“双黑蛇的温度”的传说，心中都燃起了熊熊的欲望。然而，它们都知道，想要得到这颗宝石，就必须战胜对方。 战斗一触即发。夜行者与暗影在丛林中穿梭，它们身姿优雅，速度极快。夜行者擅长近战，以锋利的毒牙和迅猛的攻击著称；而暗影则擅长远程攻击，它的毒液能够瞬间麻痹对手。 在一场激烈的交锋中，夜行者与暗影展开了一场1V2的生死较量。夜行者凭借其敏捷的身手，多次躲过了暗影的攻击。然而，暗影的毒液却让夜行者陷入了困境。在生死攸关的时刻，夜行者突然想起了自己曾经学过的一招绝技——“幻影迷踪”。 夜行者瞬间施展这招绝技，化身为无数幻影，让暗影眼花缭乱。暗影一时之间无法分辨真假，攻击失误，夜行者趁机发动致命一击。然而，就在这关键时刻，暗影突然使出了它的杀手锏——“暗影锁链”。 暗影锁链瞬间将夜行者束缚，夜行者陷入了绝境。然而，就在这生死关头，夜行者突然感受到了一股强大的力量涌入体内。原来，这正是“双黑蛇的温度”在发挥作用。夜行者凭借着这股力量，挣脱了暗影的束缚，并趁机反击。 经过一番激战，夜行者终于将暗影击败。然而，它并没有时间去庆祝胜利，因为它的面前，依然是那颗神秘的“双黑蛇的温度”。夜行者小心翼翼地靠近宝石，感受到一股强大的吸引力。它知道，这颗宝石的力量足以改变它的命运。 就在夜行者即将触碰到宝石的时候，暗影突然复活。它不甘心失败，再次向夜行者发起了攻击。然而，这一次，夜行者已经不再是之前的它。在“双黑蛇的温度”的加持下，夜行者的速度和力量都有了质的飞跃。 经过一番苦战，夜行者终于再次击败了暗影。这一次，它毫不犹豫地伸出手，紧紧握住了“双黑蛇的温度”。随着宝石的力量融入它的体内，夜行者感受到了前所未有的强大。 然而，夜行者并没有因此而骄傲。它明白，这颗宝石的力量并非属于它一人，而是属于整个蛇界。于是，夜行者决定将“双黑蛇的温度”带回蛇界，让所有蛇类都能感受到这股神秘的力量。 在这场1V2的生死较量中，夜行者不仅战胜了暗影，更获得了“双黑蛇的温度”。而这颗宝石，也成为了它守护蛇界和平的象征。从此，夜行者成为了蛇界传说中的英雄，而“双黑蛇的温度”也成为了永恒的传说。

" 化债行情 " 下的个体冷暖。2023 年下半年以来，国家启动了新一轮大规模化债，重点是化解隐性债务，从有息债务到清欠企业账款。尤其是 2024 年以来，解决拖欠企业款项的问题被提升到前所未有的重要位置。" 化债行情 " 的主要受益者之一，便是固废处理行业。以市值创下历史新高瀚蓝环境为例，本文之中，我们将揭示这个鲜被市场所提及的冷门板块的价值逻辑。01 化债进程与政府及地方融资平台应收账款较多的行业，包括基础设施建设、环保水务等公用事业类、土地一级开发及房地产类、教育与医疗等领域，以及 PPP 项目。我们以固废处理上市公司为例，来观察化债大背景下，其财务状况有无优化。从资产负债率来看，固废行业整体的自 2021 年以来即处于降负债的进程中。25 年上半年与上年同期相比，资产负债率略有上升。2021 年以来应收账款周转率逐年略降。25 年上半年应收账款转率同比进一步下降。图表 1：固废上市公司整体资产负债率 %，图表 2：固废上市公司整体应收账款周转率（次 / 年）如果我们从营业收入与应收账款增长率对比来看，固废处理行业已从此前的高速增长步入平缓期，应收账款增长率显著高于营业收入增长率。但我们也观察到，25 年上半年应收账款增长率显著下降，与 2022 年基本相当。图表 3 ：应收账款、营业收入增长率从行业整体现金流来看，2020 年及 2022 年是投资活动高峰期，目前已大幅放缓。企业经营净现金流均为正值，2024 年大幅改状况，是首个经营性净现金流覆盖投资性净现金流的年份，企业债务步入净偿还期。2024 年企业经营性净现金流大幅改善，一定程度亦是清欠行动的结果呈现。图表 4：固废上市公司净现金流（亿元）总体来看，固废处理行业上市公司财务状况有所改善，资本支出减少 + 经营性现金流高峰，2024 年经营性现金流首次覆盖投资性净现金流，降负债。应收账款增速渐缓，仍应高于同期营收增长，一定程度上表明 " 清欠 " 行动仍任重而道远。02 个体冷暖瀚蓝环境主营垃圾处理，其营业收入主要包括垃圾焚烧的电力及相关补贴收入、餐厨及厨余处理、垃圾转运及处理费。其中垃圾转运及处理费通常由政府招标或协议确定，例如，中国垃圾焚烧项目普遍采用 BOT（建设 - 运营 - 移交）模式，特许经营期 25-3 年，政府按协议支付处理费（约 70-150 元 / 吨）。垃圾焚烧发电及相关补贴收入，按相关规定：按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算。每吨生活垃圾折算上网电量暂定为 280 千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时 0.65 元。其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。发电补贴包括国补及省补，省补每千瓦时 0.1 元，国补为上网电价高出当地燃煤基准价的部分扣除省补后剩余部分，国补资金来源于全国征收的可再生能源电价附加（含税电费的 1.5%-3%），现实中国补约每千瓦时 0.19 元。从瀚蓝环境的营收及应收账款来看，近四年营业收入在 117.77 亿元 -127.95 亿元之间，但其应收账款自 2021 年的 17.31 亿元上升至 42.52 亿元，25 年半年报主要是受并表粤丰环保影响，以下重点分析年报数据即并表粤丰环保前。图表 5：瀚蓝环境营收及应收账款（亿元）年报显示，2024 年末应收账款主要包括政府组合：可再生能源补贴：电网客户及一般客户等占比分别为 67.55%：24.29%：8.15%。其政府客户包括佛山市南海区狮山镇城建和水务办公室、桂城街道办事处等。与上年度相比，电网及一般客户应收压降约 6100 万之外，政府及可再生能源分别增长 9.41 亿元、2.06 亿元。21-24 年，应收账款自 18.57 亿元增长至 46.44 亿元，年均复合增长 36%，而同期营收基本持平，年均复合增长率仅 0.31%。从其账龄分布来看，近年增长较快的主要为 1-2 年、2-3 年。24 年相比上年，营收略降，但各账龄段应收账款均在增长，但从占比来看，1-2 年占比压降，但 2-3 年、3-4 年占比上升。整体来看，应收账款规模及结构并不理想，为过往几年累积的结果。图表 6 ：瀚蓝环境应收账款及账龄分布图表 7 ：瀚蓝环境应收账款账龄分布从收现比来看，21 年及 22 年相较差，23 年至 24 年已大幅优化，尤其是 24 年收现比大于 1，企业经营与投资性净现金流轧差为 14.36 亿元，而上年仅为 2.4 亿元。降负债、提高分红率具有现实基础。且从年报内容来看，公司本身亦高度重视加快回笼应收账款。图表 8：瀚蓝环境收现比03 " 现金流改善 - 分红率提升 - 股价重估 "总体来看，化债大背景下，固废企业应收账款仍维持较大规模，且其增速亦高于营收增速。但我们也观察到，企业收现比及现金流已大幅改善。以瀚蓝环境为例，其经营与投资轧差后现金流大幅改善，降负债及提高分红率已具备现实基础。行业上市公司毛利率普遍在 30% 左右，头部企业 ROE 在 13% 左右。考虑到财务数数据滞后，鉴于 2025 年将 " 清欠账款 " 提升至前所未有的高度，且首次通过政府专项债等多种方式予以资金支持，有理由预期固废行业上市公司未来现金流将大幅改善。过往固废行业分红率普遍在 30% 以内，可关注分红率提升带来的股价重估机会。本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。