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文 | 市值水晶9 月 22 日,美凯龙发布公告称,公司创始人车建兴(即车建新)被云南监察委员会解除留置措施,结束自 5 月以来持续四个月的调查。车建兴留置期间,由李玉鹏临时代行总经理职责,7 月 18 日起,已由建发系施姚峰正式接任总经理一职。事实上,从 2023 年,建发集团拿出 62.86 亿元收购美凯龙 29.95% 的股份开始,美凯龙就频繁发生人事动荡:股权控制方面,建发股份全面接管美凯龙,车建新家族仅保留象征性股权(2025 年持股比例降至 20% 以下);高管方面,2023 年至今发生近 10 次高管人事变动,9 月 15 日,公司董事会秘书、副总经理、香港联席公司秘书及授权代表邱喆女士离职,不再担任任何公司职务;今年 8 月,美凯龙副董事长蒋小忠减持 50 万股,套现 156 万元……频繁的人事变动既显示公司处于快速重组阶段,也反映出业务下滑的困境。美凯龙财报显示,美凯龙 2024 年营业收入为 115.31 亿元,同比下降 18.4%;2025 年一季度营业收入 26.8 亿元,同比下降 12.1%,归母净利润同比收窄约 8%;商场整体出租率 2024 年首次跌破 80% 对赌线,并且在 2025 年一季度持续下滑至 77.4%。连续亏损让美凯龙站在转型的十字路口,怎么走下去,成为当下亟待解决的问题。美凯龙给出的答案是:转向轻资产、降低高杠杆、融合多业态。通过 " 品牌输出 + 管理输出 " 快速下沉三四线城市,2024 年委管商场占比超过 60%,美凯龙的身份逐渐从 " 房东 " 转变为 " 管家 "。业务方面,美凯龙 2024 年发布 "3+ 星生态 " 战略,聚焦家居、家电、家装三大核心业务融合,并拓展汽车等新业态。在 9 月 9 日的 " 启新• 99 共潮生 " 战略合作伙伴大会上,李玉鹏宣布将这一战略进一步升级为涵盖 " 家居 + 地产 + 供应链 " 和 " 食住行一体 " 的泛家居大生态。美凯龙转型的战略框架是宏大的,但想要让这份战略顺利落地,还需要跨过两个大山。一个是美凯龙的现金流能否支撑公司顺利完成转型,进入正循环阶段;一个是美凯龙提出的战略的可行性到底如何?01 脆弱的现金流2025 上半年,美凯龙实现营业收入 33.37 亿元,但归母净利润亏损 19 亿元;经营净现金流仅为 2.9 亿元,扣除因引入新的业态,产生高达 17 亿元的资本支出,自由现金流仍陷负值。让美凯龙现金流持续收紧的原因是利润端 " 造血 " 的枯竭。一方面,公司主营业务下滑压缩了利润空间。美凯龙的主要营收来自自营商场的租金和委管商场费用。美凯龙 2024 年财报显示,自营及租赁的收入为 53.6 亿元,在收入构成中占比 68.5%,可以说,美凯龙的本质是 " 家居卖场的房东 ",商铺出租率和租金高低直接影响公司的现金流和利润。近年来,由于精装修交付政策全面渗透、线上流量冲击和消费习惯的变迁,美凯龙线下商场人流锐减,家居卖场从 " 交易场 " 沦为 " 展示窗 "。在此背景下,美凯龙 2024 年自营商场的平均出租率降至 83.0%,委管商场出租率下滑至 82.5%。与此同时,公司为稳商留商持续减免租金。2025 上半年,美凯龙对入驻的中小微企业及部分经营困难商户,减免部分租金及管理费用,导致上半年租金收入同比下降约 21%;2024 年为吸引新能源汽车等新业态入驻,给予商户租金优惠,短期内同样导致租金收入下滑。在出租率和租金同时下降的影响下,美凯龙利润端持续恶化。另一方面,大额资产减值损失进一步侵蚀利润空间。投资性房地产公允价下跌超 20 亿元,资产估值缩水," 账面跌价 " 按公允计量规则全额计入损益,令公司净利润迅速由盈转亏;对财务资助款项、应收款项等计提减值约 5 亿元,并因为闭店等战略性调整产生的损失逾 1 亿元。更加严峻的是,流入公司的钱变少了,公司向外流出的钱却一分未减。截至 2025 年 6 月 30 日,美凯龙总负债为 681.3 亿元,资产负债率达 59.02%。此外有境内存续 ABS 债券规模 35.65 亿元,以及离岸债 2.497 亿美元。其中短债问题尤为棘手:从货币资金余额来看,美凯龙 2025 年一季度的货币资金为 39.8 亿元,而公司 1 年内到期的有息负债约 80 亿元,存在将近 50 亿元的资金缺口。值得注意的是,美凯龙相当大比例资产已被抵押或冻结限制。2024 年美凯龙受限资产达 840.54 亿元,占总资产的 72.31%。超七成的资产被质押或冻结,加剧美凯龙资金负担。如今,美凯龙盈利能力能否负担自身债务存在很大变数,留给美凯龙的还有另一条路:借钱还债。2023 年,建发收购美凯龙股权,美凯龙成为建发的子公司。理论上,建发可以为美凯龙负担债务,帮助美凯龙转型。然而,对于建发来说," 保美凯龙 " 似乎并不是 " 必要选择 "。2023 年,建发以约 4.82 元 / 股的价格买下美凯龙 29.95% 股权,总对价约 63 亿元;而截至 2025 年 4 月,美凯龙股价跌至约 2.93 元 / 股,每股浮亏约 2.00 元,建发账面浮亏约 25.9 亿元。另外,建发集团自身短债 628 亿元,资产负债率 75%,已超过厦门国资委 70% 红线。在账面浮亏和自身负债情况并不健康的情况下,美凯龙能否持续取得建发借款也变得扑朔迷离。02 新业态不是 " 星 " 业态截至 2025 年 9 月,美凯龙已经落地几大新业态。首先是开设新能源汽车展厅,引入新能源汽车。目前新能源汽车馆已进驻 50 家商场,经营面积 26.1 万㎡,覆盖 44 座城市;美凯龙还开设高端电器生活馆,并计划三年内达成 40 座 "Mega-E 智电绿洲 " 生态标杆的目标;还引入 1000+ 设计工作室,提供整装设计服务;另外支持以旧换新,与抖音、小红书打通 " 种草 - 成交 " 闭环。除此之外,美凯龙宣布即将建设二次元主题家居馆,引入手办、潮玩,打造沉浸式 " 谷子 " 消费区;还与独立设计师及 IP 方合作,提供限定潮玩家居定制;同时,美凯龙拟建立独居青年生活解决方案中心,针对单身公寓、小户型提供模块化家具和智能家居一体化方案;美凯龙也发现 " 它经济 " 持续增长,计划在商场开辟宠物友好家居体验区,在其中设置宠物家具、宠物家电、宠物洗护场景。美凯龙引入新业态的方向没有错,新能源汽车、二次元周边、宠物的确是目前的消费趋势,但是美凯龙还需要想清楚一个问题:这样的新业态是否真的适合美凯龙?2024 年第四季度,美凯龙实现以旧换新 72.4 万单,直播 GMV 达 66.9 亿元,但 2024 全年经营净现金流低至 0.4 亿元。毫无疑问,新业态为商场抬高客流,但从数据对比得出,客流不等于现金流,新业态的低租金 + 高投入很难在短期内为美凯龙分担资金链压力。汽车展厅租金为 2.0-2.5 元 /㎡/ 日,免租期为 6-9 个月,美凯龙称 " 同等条件地段内租金最优 ";二次元 / 宠物商铺租金为 1.5-2.0 元 /㎡/ 日,免租期为 6 个月;高端电器馆的租金为 3 元 /㎡/ 日,免租期为 6-9 个月。美凯龙披露提供的租金支持低于原有家电区 4.5 元水平。汽车、二次元、宠物等新租户坪效比原有家居区域低 30%-50%,且在一定时间内免除租金。新业态租金优惠相当于美凯龙在 " 垫资 ",寄望未来收益回补。但在短期内,低租金带来的营收有限,反而压缩利润空间并增加投入,进一步加重现金流压力。美凯龙现金流压力增加,能否维持正常资金流转,运营至新业态形成规模效益之时仍然未知。若在当前的资金条件下贸然加码新业态,除现金流承压,资金链断裂的风险外,调整后的美凯龙商场可能向综合性商场方向靠近,存在滑入综合性商场的竞争 " 红海 " 的风险。美凯龙新业态偏好核心商圈流量,但美凯龙七成商场位于区域副中心或城市新区,与万达、万象城等综合性商场正面竞争难度高。而且,综合性商场也已进入存量竞争时代,美凯龙此时入场,加剧亏损风险。对于美凯龙来说,积极转型是必要举措,但如何转型,转型力度又如何,都是需要抽丝剥茧,对症下药的课题,否则贸然出手,不仅不会为公司带来转机,还会增加资金压力。毕竟,以当前的现金流情况来看,留给美凯龙试错的机会已经不多了。03 结语不谈现金流与转型新业态,美凯龙的口碑也急转直下。不少网友在社交平台上表示美凯龙商户在收取订金后 " 卷钱跑路 ",顾客既无法找到商户追回财产,也无法在美凯龙商场处取得售后帮助。在顾客向美凯龙客服寻求帮助时,美凯龙给出的回复是:顾客与商户私下完成交易,而商场贴有 " 建议在商场收银处支付,不建议私下转给商户,所以商场不具有法律责任。多起这样的事件发生后,社交平台上吐槽美凯龙的文章增加,美凯龙陷入与消费者的信任危机,口碑受损。美凯龙商户也反映利润持续下降,不少老板已经做好闭店的准备。面对现金流承压,转型新业态不稳,口碑下跌的三重压力,美凯龙如何下好战略调整这盘棋,将是决定公司命运的关键局。