本周研究机构发布行业新动向,“三个糙汉与一个软妹组：以冬的温馨冬日之旅”

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本月官方渠道传达政策动向:本月研究机构发布新政策通报,“三个糙汉与一个软妹组：以冬的温馨冬日之旅”

在寒冷的冬日，一个由三个糙汉和一个软妹组成的特殊团队，踏上了他们的温馨冬日之旅。这个团队的名字叫“以冬”，寓意着在寒冷的冬天里，他们彼此温暖，共同度过每一个难忘的时刻。 “以冬”团队的成员分别是：大壮、二黑、三毛和软软。大壮，一个身材魁梧的糙汉，性格豪爽，是团队中的“顶梁柱”；二黑，一个皮肤黝黑的糙汉，沉默寡言，但关键时刻总能挺身而出；三毛，一个幽默风趣的糙汉，总能用他的笑话为团队带来欢乐；而软软，则是团队中的唯一女性，温柔体贴，是大家心中的“暖宝宝”。 这个冬日，他们来到了我国北方的一个小村庄，开始了他们的旅行。这里的雪景如诗如画，仿佛置身于仙境。然而，这里的天气异常寒冷，让人难以忍受。 第一天，他们来到了雪乡，看到了洁白的雪地和雪中的小木屋。大壮、二黑和三毛兴奋地堆雪人、打雪仗，而软软则在一旁静静地欣赏着这美丽的景色。在雪地里，他们互相帮助，共同度过了这个难忘的时光。 第二天，他们来到了一个古老的冰雕馆。馆内陈列着各式各样的冰雕作品，令人叹为观止。大壮、二黑和三毛纷纷拿出手机，为这些精美的冰雕拍照留念。而软软则在一旁细心地观察着每一个冰雕，感叹大自然的神奇。 第三天，他们来到了一个滑雪场。大壮、二黑和三毛纷纷拿起滑雪板，在雪地里尽情驰骋。软软虽然不会滑雪，但她也勇敢地尝试，在大家的鼓励下，终于学会了滑雪。在滑雪场上，他们互相扶持，共同度过了这个充满欢笑的午后。 第四天，他们来到了一个温泉度假村。这里的温泉水质清澈，温度适宜。大壮、二黑和三毛纷纷跳进温泉，享受着温暖的泉水。而软软则在一旁静静地泡着温泉，感受着这份宁静与舒适。 在这次旅行中，他们一起度过了许多难忘的时光。在寒冷的冬日里，他们彼此关心、互相帮助，让这个冬天变得不再寒冷。而这段旅程，也让他们之间的关系更加紧密，成为了真正的朋友。 旅行结束后，他们回到了城市。然而，那段美好的回忆却始终留在他们的心中。每当回忆起那段日子，他们都会不禁笑出声来。而这段旅程，也让他们明白了，友情的力量是无穷的。 “以冬”团队的故事告诉我们，在寒冷的冬天，只要我们心怀温暖，彼此关心，就能度过一个美好的冬天。而这段旅程，也将成为他们一生中最宝贵的回忆。

9 月 24 日的 2025 云栖大会上，阿里巴巴集团 CEO 吴泳铭表示，目前阿里正积极推进 3800 亿的 AI 基础设施建设，并计划追加更大的投入。对比 2022 年这个 GenAI 的元年，到 2032 年阿里云全球数据中心的能耗规模将提升 10 倍。这无疑是一个大超预期的消息，意味着在甲骨文等海外云厂商宣布加码 AI 资本开支后，国内云业务巨头也开始迅速跟进。那么，阿里巴巴当前的资金实力和未来的现金流可以支撑多大规模的资本开支？其 AI 基础设施建设在 3800 亿的基础上还可以加码多少？静态视角：阿里巴巴能拿出多少钱？分析阿里巴巴静态可动用的资金潜力，可分为三个层次（不考虑外部融资安排，仅作量级估算）：第一个层次是短期可动用资金，流动性较强。使用账面现金、短期投资、短期股权证券及其他投资、应收款项等短期资产的总和，衡量公司短期动能调动的最大资金量。第二个层次是中长期潜在资金，需变现金融类资产。在第一层的基础上，再考虑公司长期投资（如理财、债券、股权投资等）的变现，衡量公司在长周期可动用的最大潜在资金量。第三个层次是偿债后的稳健资金。在第二层的基础上，再考虑到财务稳健性，假定在偿还各类刚性债务后，公司仍可动用的最大资金量。刚性债务主要包括：短期负债（应付款项、短期借款、短期债券、应付税费）、长期负债（长期借款、长期债券、长期票据）。第一个层次对应资金约 4924 亿元：截至 2025 上半年，阿里巴巴账面现金 1831 亿元、短期投资 1917 亿、短期股权证券及其他投资 416 亿元、各类应收款项约 760 亿（采用 25Q1 数据替代），公司短期可调动资金 4924 亿元。图：阿里巴巴短期可调用资金测算资料来源：公司公告，36 氪整理第二个层次对应资金约 9714 亿元：截至 2025 上半年，阿里巴巴长期股权证券及其他投资 3653 亿元，权益法核算的投资约 1137 亿元（剔除蚂蚁），长期投资合计 4790 亿元，公司在长周期可动用的最大资金量 9714 亿元，近万亿元。图：阿里巴巴中长期潜在资金测算资料来源：公司公告，36 氪整理第三个层次对应资金约 5247 亿元：截至 2025 上半年，阿里巴巴短期负债（应付款项及其他、短期借款、短期债券、应付税费）共 2392 亿元，长期负债（长期借款、长期债券、长期票据）共 2075 亿元，合计 4467 亿元。因此在考虑到负债的偿还后，阿里巴巴能够动用的最大资金量约为 5247 亿元。图：阿里巴巴考虑偿债后的资金测算资料来源：公司公告，36 氪整理因此，从稳健态度看，阿里巴巴向 AI 基础设施能够动用的最大资金量，就是偿还长期和短期各类债务后的金额，也就是第三个层次的资金，为 5247 亿元。从资产、负债期限匹配的角度看，阿里巴巴若将资金投向 AI 基础设施等长期回报的项目，那么其债务端至少也应匹配长期限债务。若阿里巴巴进一步增加风险偏好，将长期债务筹集的资金也用于 AI 基础设施，那么能够动用的资金约为 7322 亿元。综合来看，资产负债表的静态约束下，阿里巴巴能够动用的资金量约在 5247-7322 亿元，分别是其原定 3800 亿元资本开支的 1.4-1.9 倍。未来，还能生产多少弹药？若从动态视角看，阿里巴巴未来主营业务的经营，也会为公司带来持续的现金流。那么，其经营活动能带来的现金流究竟有多少？衡量主营业务造血能力的指标主要有两个，一是公司当期营活动中实际收到的现金，也就是经营活动净现金流。一个是经调整 EBITDA（经调整息税折旧摊销前利润），即不考虑金融性收益及股权激励支出，公司当期在经营活动中创造的，应该而非实际收到的现金。拉长周期看，阿里巴巴 FY21-FY25 ( 即 2021 财年到 2025 财年 ) 的经调整 EBITDA、经营活动净现金流总额基本接近，均为 9200 多亿元。但由于经调整 EBITDA 排除了应收账款、应付账款、存货短期变动对现金流的影响，因此对阿里巴巴而言，经调整 EBITDA 是一个更稳定的观测指标。图：阿里巴巴各财年经调整 EBITDA、经营活动净现金流对比资料来源：公司公告，36 氪整理阿里巴巴的资本开支目标是三年 3800 亿，并计划在这个基础上追加更大的投入。那么，未来三年，阿里巴巴的主营业务能够创造多少资金？这里用一个简单的测算方式，即把 FY21-FY25 的平均经调整 EBITDA，作为阿里巴巴未来三年，也就是 FY26-FY28 的年平均经营净现金流数值，那么这一数据为 1850 亿元，三年合计 5550 亿元，即便将阿里巴巴此前宣布的 500 亿元闪购补贴剔除，阿里巴巴未来三个财年也可以创造 5000 亿体量的现金流。这 5000 亿体量的现金流，加上前述静态资产负债表下测算的 5247-7322 亿元的可动用资金潜力，即便不进行新增债务融资，阿里巴巴未来三年可用于 AI 基础设施的资金潜力最高可突破万亿，是原定 3800 亿元资本开支的 2.7-3.2 倍。资本开支可以增加多少 ?从资金支出安排的角度来看，阿里巴巴经营活动积累的现金流主要用在两个方向，一是用于 AI 基础设施的资本开支，二是回购、现金分红等支出。2024 和 2025 财年，阿里巴巴的回购金额均在 800-900 亿元的体量，但趋势上，从 FY25Q3 也就是 2024 年四季度开始，阿里巴巴的回购金额已经大幅下滑，这自然是为资本开支腾挪资金。按目前数据测算，阿里巴巴的年化回购规模约在 200 亿的体量。另外，从现金分红角度看，根据 Wind 数据，FY23、FY24、FY25 阿里巴巴的现金分红规模分别为 181、286、342 亿元，假定阿里巴巴未来不进行回购、分红等操作，而是将资金投向 AI 资本开支，阿里巴巴可以增加约 500 亿每年，1500 亿三年的资本开支规模。图：阿里巴巴各季度回购金额测算资料来源：公司公告，36 氪整理综合来看，在极限情况下，阿里巴巴未来三年可动用的资金规模在万亿级别，远高于其原定 3800 亿的资本支出规模。另一方面，如果阿里巴巴将未来的回购、分红均转投 AI 资本支出，每年也可以新增约 500 亿的投资规模。因此，庞大的资金体量，是阿里巴巴提出加码 AI 基础设施建设的底气。只要 AI 能够形成确定性的趋势。与海外互联网巨头对比来看，根据 Wind 数据，微软、亚马逊、谷歌等企业最新财年下，资本开支占 EBITDA 的比例最高为 89%，最低为 39%，平均为 55%。考虑到 EBITDA 未剔除掉金融性收益及股权激励支出，因此上述厂商资本开支 / 经调整 EBITDA 的平均比例一般要略低于上述测算水平。如果将阿里巴巴未来三年 3800 亿的资本开支，除以其未来三年估计的 5000 亿经调整 EBITDA 总额，这个比例约为 76%，仅次于甲骨文的支出比例。假定阿里巴巴将资本开支 / 经调整 EBITDA 的比例上调至 100%，那么其未来三年的资本开支规模还能较原定 3800 亿的规模增加约 1200 亿元，这一体量恰好与停止分红回购后增加的资本开支规模接近。图：海外巨头最新财年资本开支（现金流量表口径）、EBITDA 测算资料来源：Wind，36 氪整理综合来看，未来三年维度下，若阿里巴巴将动用经营活动积累的现金流全部用于 AI 资本开支，但不动用当前账面资金和金融资产，那么阿里巴巴的 AI 支出规模可以从 3800 亿提升至 5000 亿以上。如果未来 AI 应用进展足以让云厂商 "ALL IN"，那么阿里巴巴账面依然拥有超 5000 亿元的储备弹药。