今日行业报告发布新政策变化,夜色迷情：月下漫步，感受城市的浪漫韵味

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夜幕降临，华灯初上，城市的喧嚣渐渐退去，取而代之的是那如诗如画的夜色。在这个充满浪漫气息的夜晚，漫步街头，感受夜色迷情，仿佛置身于一个梦幻的世界。 夜色中的城市，犹如一位披着神秘面纱的女子，婉约而妩媚。霓虹灯的闪烁，如同她的眼眸，深邃而迷人。漫步在街头，仿佛能听到她轻轻的呢喃，诉说着这座城市的繁华与沧桑。 首先映入眼帘的是那一片璀璨的星空。夜空中，星星点点，犹如钻石般镶嵌在黑色的绸缎上。月亮高悬，如同一轮银盘，洒下柔和的光芒，照亮了前行的道路。月光与霓虹交相辉映，营造出一种梦幻般的氛围。 沿着街道前行，两旁的建筑在夜色中显得格外高大。高楼大厦的玻璃幕墙，反射出五彩斑斓的光芒，犹如一幅流动的画卷。偶尔，一阵轻风吹过，吹散了街道上的尘埃，也吹散了心中的烦恼。 此时此刻，夜色中的街头巷尾弥漫着各种美食的香气。烧烤摊、小吃店、火锅店……各式各样的美食，让人垂涎欲滴。在夜色中，约上三五好友，一边品尝美食，一边畅谈人生，无疑是人生一大乐事。 夜色迷情，不仅体现在城市的繁华景象，更体现在那些浪漫的故事里。在这个夜晚，或许你会遇到一位邂逅的恋人，或许你会听到一段动人的情话。这些美好的瞬间，将永远留在你的记忆中。 夜色中，街头巷尾的行人络绎不绝。有的人匆匆而过，有的人驻足欣赏。他们或是在欣赏城市的夜景，或是在寻找那份属于自己的浪漫。夜色中的城市，仿佛成了一个巨大的舞台，每个人都是这个舞台上的主角。 夜色迷情，还体现在那些古老的建筑中。那些历经沧桑的古城墙、古街道，仿佛在诉说着这座城市的历史。漫步在这些地方，你会感受到一种厚重的历史底蕴，也会被那些古老的建筑所吸引。 夜色中的城市，还有那一片片绿意盎然的公园。夜晚的公园，静谧而美丽。树木在月光下摇曳生姿，花草散发着淡淡的香气。在这里，你可以尽情地呼吸新鲜的空气，感受大自然的魅力。 夜色迷情，让人陶醉其中，流连忘返。在这个美好的夜晚，让我们放下心中的烦恼，尽情地享受这份浪漫与宁静。或许，在未来的某个夜晚，你也会在这个城市中，邂逅属于自己的那份夜色迷情。

" 化债行情 " 下的个体冷暖。2023 年下半年以来，国家启动了新一轮大规模化债，重点是化解隐性债务，从有息债务到清欠企业账款。尤其是 2024 年以来，解决拖欠企业款项的问题被提升到前所未有的重要位置。" 化债行情 " 的主要受益者之一，便是固废处理行业。以市值创下历史新高瀚蓝环境为例，本文之中，我们将揭示这个鲜被市场所提及的冷门板块的价值逻辑。01 化债进程与政府及地方融资平台应收账款较多的行业，包括基础设施建设、环保水务等公用事业类、土地一级开发及房地产类、教育与医疗等领域，以及 PPP 项目。我们以固废处理上市公司为例，来观察化债大背景下，其财务状况有无优化。从资产负债率来看，固废行业整体的自 2021 年以来即处于降负债的进程中。25 年上半年与上年同期相比，资产负债率略有上升。2021 年以来应收账款周转率逐年略降。25 年上半年应收账款转率同比进一步下降。图表 1：固废上市公司整体资产负债率 %，图表 2：固废上市公司整体应收账款周转率（次 / 年）如果我们从营业收入与应收账款增长率对比来看，固废处理行业已从此前的高速增长步入平缓期，应收账款增长率显著高于营业收入增长率。但我们也观察到，25 年上半年应收账款增长率显著下降，与 2022 年基本相当。图表 3 ：应收账款、营业收入增长率从行业整体现金流来看，2020 年及 2022 年是投资活动高峰期，目前已大幅放缓。企业经营净现金流均为正值，2024 年大幅改状况，是首个经营性净现金流覆盖投资性净现金流的年份，企业债务步入净偿还期。2024 年企业经营性净现金流大幅改善，一定程度亦是清欠行动的结果呈现。图表 4：固废上市公司净现金流（亿元）总体来看，固废处理行业上市公司财务状况有所改善，资本支出减少 + 经营性现金流高峰，2024 年经营性现金流首次覆盖投资性净现金流，降负债。应收账款增速渐缓，仍应高于同期营收增长，一定程度上表明 " 清欠 " 行动仍任重而道远。02 个体冷暖瀚蓝环境主营垃圾处理，其营业收入主要包括垃圾焚烧的电力及相关补贴收入、餐厨及厨余处理、垃圾转运及处理费。其中垃圾转运及处理费通常由政府招标或协议确定，例如，中国垃圾焚烧项目普遍采用 BOT（建设 - 运营 - 移交）模式，特许经营期 25-3 年，政府按协议支付处理费（约 70-150 元 / 吨）。垃圾焚烧发电及相关补贴收入，按相关规定：按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算。每吨生活垃圾折算上网电量暂定为 280 千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时 0.65 元。其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。发电补贴包括国补及省补，省补每千瓦时 0.1 元，国补为上网电价高出当地燃煤基准价的部分扣除省补后剩余部分，国补资金来源于全国征收的可再生能源电价附加（含税电费的 1.5%-3%），现实中国补约每千瓦时 0.19 元。从瀚蓝环境的营收及应收账款来看，近四年营业收入在 117.77 亿元 -127.95 亿元之间，但其应收账款自 2021 年的 17.31 亿元上升至 42.52 亿元，25 年半年报主要是受并表粤丰环保影响，以下重点分析年报数据即并表粤丰环保前。图表 5：瀚蓝环境营收及应收账款（亿元）年报显示，2024 年末应收账款主要包括政府组合：可再生能源补贴：电网客户及一般客户等占比分别为 67.55%：24.29%：8.15%。其政府客户包括佛山市南海区狮山镇城建和水务办公室、桂城街道办事处等。与上年度相比，电网及一般客户应收压降约 6100 万之外，政府及可再生能源分别增长 9.41 亿元、2.06 亿元。21-24 年，应收账款自 18.57 亿元增长至 46.44 亿元，年均复合增长 36%，而同期营收基本持平，年均复合增长率仅 0.31%。从其账龄分布来看，近年增长较快的主要为 1-2 年、2-3 年。24 年相比上年，营收略降，但各账龄段应收账款均在增长，但从占比来看，1-2 年占比压降，但 2-3 年、3-4 年占比上升。整体来看，应收账款规模及结构并不理想，为过往几年累积的结果。图表 6 ：瀚蓝环境应收账款及账龄分布图表 7 ：瀚蓝环境应收账款账龄分布从收现比来看，21 年及 22 年相较差，23 年至 24 年已大幅优化，尤其是 24 年收现比大于 1，企业经营与投资性净现金流轧差为 14.36 亿元，而上年仅为 2.4 亿元。降负债、提高分红率具有现实基础。且从年报内容来看，公司本身亦高度重视加快回笼应收账款。图表 8：瀚蓝环境收现比03 " 现金流改善 - 分红率提升 - 股价重估 "总体来看，化债大背景下，固废企业应收账款仍维持较大规模，且其增速亦高于营收增速。但我们也观察到，企业收现比及现金流已大幅改善。以瀚蓝环境为例，其经营与投资轧差后现金流大幅改善，降负债及提高分红率已具备现实基础。行业上市公司毛利率普遍在 30% 左右，头部企业 ROE 在 13% 左右。考虑到财务数数据滞后，鉴于 2025 年将 " 清欠账款 " 提升至前所未有的高度，且首次通过政府专项债等多种方式予以资金支持，有理由预期固废行业上市公司未来现金流将大幅改善。过往固废行业分红率普遍在 30% 以内，可关注分红率提升带来的股价重估机会。本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。