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,20250925 10:00:53 赵初翠 092

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文 | 锦缎时光飞逝,转眼 "924" 整一周年。这轮猝不及防的牛市启动至今,中国保险上市公司公司既功不可没,也受益匪浅:一方面,它们是资产购买支撑性力量之一,不负 " 牛市发动机 ";另一方面,在后地产时代,它们终于迎来一轮酣畅淋漓的底层资产置换期。反映在账面上,它们的资产负债表得到了一定的修复,但同时这样的结构性调整过程仍处于初级阶段。保险股是中国金融资产走势的一个重要风向标。很大程度上,厘清了它的进度逻辑,也就能够对包括股市在内的金融产业走势有一定的洞察。值此 "924" 一周年之际,我们将中国上市险企的基本面,从多个角度梳理企业和行业的整体表现,以期洞悉当前中国险企的竞争力正在出现哪些新变化、新趋势。01 行业概况:整体趋势向好,投资回报承压本文主要涉及 2024 年以后财务数据变化,2024 年之前的财务数据仅作参考,同时我们所有未注明来源的数据,均来自企业财报和 Choice 金融客户端。先来看看行业整体的情况。在经历了 2021 年增速低点后,我国原保费收入经历了周期性的回暖,一路攀升至去年年末,增速达到 11% 以上的双位数,今年上半年我国原保费达到了 3.74 万亿,增速回落至 5.3% 左右,但依旧保持了高基数下高增长,整体来看今年有望突破 6 万亿的大关。、保费增长的另一面是,绝大多数险企过去三年间追求规模化的同时,可能放弃了一些潜在利润,整体来看险企 2018 年至今的新业务价值出现了下滑,当然这也受到了会计政策的影响(折现率算法改变),2024 年以后稳定在了相对平稳的区间内。同时增速自 2024 年末出现了明显的回升迹象,上半年,NBV(新业务价值)同比增速在可比口径下达到了 31%,在经历了业务转型的短暂调整后,目前来看险企的长期价值曲线正在回归。当然过去几年险企最核心的问题之一并没有得到改善,即便受制于会计准则改变,整体来看险企的投资收益率依然处于明显的下滑区间,8 家上市险企(不含众安和中国财险)的对外投资收益率无论是均值还是中位数,近几个财报年度都出现了明显的下滑。一方面受制于会计准则的限制,另一方面市场的无风险收益率本来就处于下滑的区间,叠加地产资产的整体下行,净投资收益率目前来看没有明显转型和拐头的逻辑。图:2025 年上半年十年期国债收益率,图:东吴证券研究所但是相较于净投资收益率,险企近两个财报周期的总投资收益率提升明显,2023 年末会计口径计算下总投资收益率均值为 3.02%,而今年中报期增长至 4.54%。险企的总投资收益率 = 净投资收益率 + 已实现及未实现收益 + 资产减值,那么影响总投资收益率和净投资收益率差值的核心其实就是后两项。其中受益于地产整体的风险趋平,资产减值规模可能没有前两年浮动大。而 " 已实现及未实现收益 " 的其实就是买卖证券和持有证券的浮盈,这部分对险企今年总投资收益的影响较大。从结构侧来看,今年中报期(刨除上市未披露的企业)险企的权益类资产明显提升,整体较年初提升了 1.1pct。02 险企逐渐分化:小险企增速快,大险企地位稳再来看一下险企的具体财务指标,十家大型上市保险公司中,我们排除了口径相对难以统一的财险为主的两家公司:中国财险和众安在线。受益于市场红利和保险行业整体规模的快速扩张,大多数险企总市值规模在过去两年内都出现了不小的涨幅,中国人寿和中国平安率先突破了万亿大关。与两年前相比,平安反超友邦站上了上市险企总市值排名第二的宝座。而友邦成为了唯一一家两年内总市值负增长的险企,这也与我们两年前对其成长性判断的观点相符。从投资收益率的角度出发,与行业整体趋势趋同,受制于会计准则核算口径的变化,如果仅从绝对值来看,8 家险企(除了未披露的友邦)没有任何一家险企的净投资收益率出现增长。当然也不能把所有的锅都甩给会计准则,在统一口径下也没有任何企业净投资收益率高于年初,本质还是刨除权益类资产,险企受限于利润因素,整体的收益规模确实不及前几年。偿付率方面,在 " 偿二代 " 过渡一年后,大多数险企的偿付充足率都得到了明显的提升,2022 年末偿付充足率的均值为 220%,今年中报期已经达到了 249%。其中中国太平的偿付充足率达到了 294% 最高,中国人寿 191% 最低,但是也要远高于 100% 的监管要求。当然也有不少的投资者看中的是金融企业相对稳定的股息率,以去年年末为基准计算股息率,最高的是阳光保险达到了 7% 以上,最低的是中国人寿约为 1.55%(当然人寿一直以来股息率都不高),其中阳光和新华的股息率近两年提速最明显。同时 A+H 上市的险企,港股的股息率都要明显高于 A 股,专注于股息收益的投资者或许可以更多地关注港股。新业务价值方面,呈现了小企业高增速,大企业小涨甚至下滑的反马太逻辑(目前新业务价值测算口径相对模糊,横向比较的意义不大),当然从绝对值的角度出发,险企的 NBV 还是严格遵循着行业地位排名,中国人寿、中国平安和友邦排列前三,其余上市险企上半年均未突破百亿规模。再来看一下险企今年以来的内含价值表现,还是先来简单介绍下内含价值,内含价值极端情况指的是,即便险企未来不再经营,此时此刻手中保单未来能够带给企业现金流的价值。因为保单是一个长期产生现金流和利润的产品,所以在对险企进行价值估算时,会对未来的保单现金流收入按照一定比例折现到当下进行计算。当然这个计算要考虑风险、回报率等等因素,每家保险企业都会聘请会计事务所精算师进行计算,以中国平安为例,今年中报期是以 4.5% 长期回报率和 9.5% 风险贴现率计算的。目前内含价值最高的依旧是两大龙头中国平安和中国人寿,内含价值均接近 1.5 万亿,太保和友邦排名三四,人保和阳光未达到 2000 亿。整体来看各家险企的表现,其实与两年前的差异变化不大,平安人寿依靠着长期绝对积累的规模优势,稳居前列,当然也不乏投资侧和营收侧表现不错的第三梯队险企,比如新华和阳光。03 成长性:险企正处于结构性调整过渡期最后,我们再来看一下险企的成长性变化。营收侧,今年中报期营收增速数据口径发生了一些确认收入的变化,部分企业没有披露重塑后的同期营收数据,我们以 Choice 的数据为基准,大致测算了中报期各家险企的营收数据,其中表现最为优异的是新华保险,其次是中国人保。利润侧数据口径同样有不一致的问题,我们还是以 Choice 同口径测算,归母利润涨幅最高的依旧是新华保险和中国人保,友邦保险和中国平安归母利润都出现了下滑。但从利润绝对值来看,中国平安依旧傲视群雄。新业务价值方面,险企今年上半年的表现不俗,短周期内的成长性相对确定,样本池中所有险企的新业务价值规模都取得了同比正增长,其中凭借着营收侧优异表现,新华保险的新业务价值增速最快,其次是阳光和平安。内含价值 EV 的数据表现也不错,所有险企环比年初也都取得了正增长,其中阳光保险和中国人保的涨幅突破了 10%,中国太平和新华保险突破了 8%。当然也并非全是好消息,正如前文所言,目前制约险企最大的问题之一就是投资收益率的下滑(因为规则的改变,没有直接反应在营收上),会计制度改革一定程度上遏制了收益率的表现,同时结构性的投资收益曲线下滑情况并没得到改善(比如地产基建),今年上半年所有险企的净投资收益率都出现了下滑。如果加上权益类收益的公允价值变动,总投资收益率增长的也只有两家险企:新华保险和中国平安。正如前文所说,总投资收益率和净投资收益率剪刀差形成的核心原因,是权益类资产带来的收益贡献。新华和平安总投资收益率明显增高的核心原因之一,就是权益类资产的贡献。中国平安是所有险企中今年上半年权益类资产(股票 + 权益基金)占比涨幅最高的企业。而新华虽然权益类资产占比变动幅度微降,但却是所有险企期初权益类资产占比最高的企业,达到了 18.8%,今年微降更像是一波获利了结。当然有平安和新华的样本作用,今年上半年除中国太平外(权益类资产占比本就相对较高),披露资产结构的所有险企中,权益类资产配置的占比都出现了明显的提升。对于险企而言,或许会更快从地产资产转向股票资产。最后再来看看险企上半年的管理营运效率,险企的费率(尤其是港股上市的险企)口径也不太一致,我们就以费率变动的幅度来看,中国太平是中报期管理费率增幅最快的企业,其次是中国平安。而友邦保险和新华保险的费率降幅最明显。04 结语行为至此,我们来对中报期的险企表现做一个总结:从不同企业来看:· 中国人寿作为头部之一,绝对地位和实力毋庸置疑,无论是新业务价值还是内含价值的规模都没有明显下降。市值反超了平安后,成为现阶段的龙头。但整体的增速横向比较相对一般,对股东的回报率也不算高,投资结构侧降低了一些定存现金,增配了一些权益类资产,但投入决心一般。· 中国平安是目前另一位头部企业,与人寿相同的是,受限于规模营收增速也相对一般,但是利润上浮明显。平安在资产配置结构层面转型幅度最大,权益类资产配置激增,因此投资收益相对增幅明显,同时不动产配置大幅下降了 3.8%,风险敞口持续降低,可预见未来结构转型将会持续。· 友邦是唯一一个过去两年间市值缩水的险企。可以明显看到其业务转型的动作,险企最核心的收益来自两方面:利差和费差,以前友邦的定位是高端,即轻利差重费差,强调保障性服务。目前已营收持续增速大于利润增速来看,现如今友邦似乎在向更中低端市场转向,也在提供一些利差收益明显的低价值产品,因此新业务价值和内含价值的增速相对较低,相信友邦转型会进一步提速。· A 股腰部险企中,新华保险是上半年表现最为优异的险企。无论是营收利润增速,还是新业务价值和内含价值增速,亦或是高配权益类资产带来的投资收益,都名列前茅。· 港股腰部险企中,表现最好的是阳光保险。营收利润增速维持在中游,新业务价值和内含价值增速最快,产品和友邦形成了反向转型,同时权益类资产配置增速最快,收益效果明显,且股息率非常高,对股东回报相当大方。从行业整体总结而言:刨除会计准则变动影响,保费营收层面过去一年多回暖明显,行业增速重新增快,新业务价值企稳。但投资侧净投资收益率还处在下行区间内,当然险企投资资产结构也在不断变化,权益类资产(主要是股票和权益类基金)明显增多,可能会成为未来带动投资收益率的核心,而现如今正处于转型期。按照惯例,我们统计了险企中报期基本面表现的六芒星能力图,供大家参考。本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。
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