今日行业协会传达最新研究报告,两根齐力挺进宫交：一场跨越时空的奋斗之旅

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在历史的长河中，无数英雄豪杰为国家的繁荣昌盛、民族的伟大复兴而奋斗。今天，我们要讲述的，便是这样一段充满传奇色彩的故事——两根齐力挺进宫交，谱写了一曲跨越时空的奋斗之歌。 故事的主人公，是我国古代著名的科学家、政治家、军事家——诸葛亮。他的一生，充满了传奇色彩，而这段“两根齐力挺进宫交”的故事，更是让人叹为观止。 公元234年，诸葛亮率领蜀军北伐中原，与魏国展开了一场激烈的角逐。在这场战争中，诸葛亮巧妙地运用了“两根齐力挺进宫交”的战术，成功地将魏国军队分割成两股，从而为蜀军的胜利奠定了基础。 那么，究竟什么是“两根齐力挺进宫交”呢？这其实是一种军事战术，指的是将军队分为两股，同时向敌人的两个重要据点发起攻击，以此达到分割敌军、各个击破的目的。 在这次北伐中，诸葛亮将蜀军分为两股，一股由他亲自率领，向魏国首都洛阳发起攻击；另一股则由他的副将赵云率领，向魏国重镇许昌发起进攻。两股军队齐头并进，犹如两根利箭，直指魏国心脏。 在进军过程中，诸葛亮充分发挥了智慧和谋略，巧妙地利用地形、地貌，避实击虚，成功地绕过了魏国的重重防线。在洛阳之战中，诸葛亮亲自率领蜀军，凭借着精湛的武艺和过人的胆识，勇闯敌阵，大败魏军。而在许昌之战中，赵云率领的蜀军也取得了胜利，使得魏国腹背受敌。 这场“两根齐力挺进宫交”的战役，充分展示了诸葛亮的军事才能和智慧。他通过巧妙地运用战术，成功地分割了魏国军队，为蜀军的胜利创造了有利条件。而这场战役，也成为了我国古代军事史上的一段佳话。 然而，在这段传奇背后，我们更应该看到的是，诸葛亮那颗为国家、民族利益而奋斗的赤子之心。他的一生，都在为国家的繁荣昌盛、民族的伟大复兴而努力拼搏。正是这种坚定的信念和顽强的毅力，让他成为了我国历史上的一位伟大人物。 如今，我们生活在和平年代，但我们不能忘记那些为了国家、民族利益而奋斗的英雄们。他们用生命和热血谱写了一曲曲壮丽的篇章，为我们树立了光辉的榜样。 在这个充满挑战和机遇的时代，我们要继承和发扬先辈们的优良传统，为实现中华民族伟大复兴的中国梦而努力拼搏。正如“两根齐力挺进宫交”的故事所启示我们的那样，只有团结一心、齐心协力，我们才能战胜一切困难，实现我们的伟大目标。 总之，“两根齐力挺进宫交”的故事，不仅是一段传奇，更是一段激励人心的历史。它让我们明白，只有勇敢面对挑战，坚定信念，我们才能在人生的道路上取得辉煌的成就。让我们铭记这段历史，传承先辈们的精神，为实现我们的梦想而努力奋斗！

本文来自微信公众号：九索，作者：经济小张，本文不构成任何投资建议，题图来自：AI 生成金融市场存在这么一个反直觉的现象：公司业务好不等于公司赚钱，公司赚钱不等于股票会涨，股票不涨不等于高管工资低。我们不妨先观察一个更为微观的样本。在互联网大厂工作久了的人，都或多或少会发现中层领导极其热衷于招人。对于组织架构灵活且业务自下而上生长的互联网企业来说，中层领导下属越多，自己的影响力就越大，就越有可能出成绩。这是个权责不对等的买卖，承担用人成本的是公司，而中层领导决定了如何具体使用这些人力，要做的只是做好汇报，让高层相信自己的经营决策是对的。做对了，中层领导可以获得奖励，而做错了，即便出现最差的情况，中层领导不得不引咎离开公司，那 ta 的简历上也多了一份管理更大团队的履历，这对于找下一份工作反而还是一件好事。回到开篇的问题，我们可以把中层领导看作管理者，把高层领导看作股东。股东（高层领导）虽然付出了金钱，为公司开展业务（招人）买单，但怎么开展业务（招什么人）却由管理者（中层领导）决定，而股东（高层领导）却只能靠阅读管理者（中层领导）提供的财务报表（汇报 PPT）来监督他们的工作。教科书告诉我们，所有权和经营权的分离，是所谓现代公司制度的胜利，但这也引出了一个不对等的关系：信息，以及决策权力。公司的实际情况，必然是每天都在接触最关键的信息的管理者最为了解。但教科书没有告诉我们的是，管理者更关心的是自身的薪酬、职位安稳或公司规模，而不一定关心股东财富最大化。为了研究这个问题，学者们提出了" 公司治理结构 "的概念，用来研究公司由谁来控制、权力如何分配以及利益如何分配的规则和机制。对于投资者而言，这非常关键，因为它是投资者 " 保障自己能够获得回报的方式和机制 "，它关注的是投资者把钱交给公司后，如何确保管理者不会侵占或浪费这些资金，而是会将利润返还给自己。然而，即便是经济 / 金融专业的学生，也不会学到太多关于公司治理结构的知识，它更多地被归类为管理学，而不是投资学的范畴。我们对它缺乏深入的了解，就使得了解更加必要。尤其对于无力介入公司管理的散户投资者而言，这是一个完全无法绕开的问题。一、散户的核心困境1932 年出版的《现代公司与私有财产》点出了散户投资者的核心困境。随着股权愈加分散，散户投资者从未拥有过对公司的控制权，他们不是资产的主人兼管家，而是被动的资本供给者。他们用流动性换来随时撤退的自由，却交出对企业与生产资料的治理权。散户投资者名义持股，实质旁观，滑向了 " 资本的工薪阶层 "（recipients of "the wages of capital"）。与之相反的是管理者阶层的崛起。他们即便只持有极少量的股权，甚至不持有股权，也能通过控制股东代理投票机制等方式，成为一个自我延续的权力机构，并为了自身利益而行动。对于他们而言，" 与其为公司创造利润，不如通过牺牲公司利益来更好地为自己谋利 "。经济学的传统认知是，企业的所有者，会因为追求个人利益，而最有效地利用财产。但在现代公司制度下，逻辑链条断裂了。管理者并不能直接受益于利润，因此利润对他们的激励作用大大减弱；而散户投资者虽是利润的受益者，但并不拥有财产的处置权，无法通过利润激励来提升企业效率。你可能会反问，跟管理者签个利润对赌协议不就可以解决这个问题吗？然而实现至少有两方面的障碍。一方面，散户投资者数量过多，无法形成统一的集体与管理者谈判——一个小区组业主委员会都极为困难，何况分散在天南地北，无法谋面的散户？另一方面，管理者不只是从企业获得金钱收益，他们的管理身份，也可以让他们获得豪华的办公室、昂贵的办公设备、员工提供的情绪价值、给朋友提供商业机会等，这些是对赌协议几乎不可能控制的。无论有何种外部制度保障，手持公司股票的散户投资者在信息上、决策上，就难以制约管理者的权力，也没有制约大股东和管理者形成共谋的权力。或者，管理者干脆就是大股东。二、谁掌握处置资金的权力业务好、能赚钱是投资者和管理者的共同愿望，但当业务好，形成 " 自由现金流 " 后，二者的想法就可能开始产生分歧。投资者当然希望这些现金流能够直接成为分红，落到自己的口袋里。再不济，企业自由现金流比较充沛，也能吸引更多投资者的兴趣，推高股价。但管理者却不能直接受益，他们可能倾向于把资金用在再投资上，以扩张自己的权力版图。这个时候，股东就成了他们实现自己计划的代价。自由现金流越少，股东可支配的钱就越少，管理层能支配的再投资资源就越多。管理者由此获得极大战略自由：不用年年交付高利润，也不必担心现金流被股东抽走。对此，Michael Jensen 在 1986 年提出了 " 自由现金流假说 "。这并不是他拍脑袋枯坐在办公室里的突发奇想，而是源于 1980 年代的美国股市的教训。1973、1979 年两次中东石油危机之后，油价暴涨，石油公司得到了巨额自由现金流。然而，这些现金被管理者大量投向回报不确定、资本密集的扩张与勘探。后续，随着油价回落，产能与资本开支急刹，项目减值与裁撤集中爆发，股东回报严重受损。这并不是最差的情况。最差的情况是，公司业务好，有能力赚钱、实现自由现金流，但管理者为了自身的利益，通过利益输送和关联交易的方式，恶意去除自由现金流，将公司做成亏损。这并不是危言耸听。今年 6 月的吉证监决【2025】4 号文件披露，上市公司 ST 华微的控股股东及关联方侵占公司资金高达近 15 亿元，而公司当时的净资产也只有 34 亿元。他们侵占的手法并不算高明，以预付购买设备的款项的名义，长期让资金保持在公司账本外。但是，若不是监管介入，投资者完全无从核验。三、为什么是网易和携程互联网公司崛起后，同股不同权的双重股权机制大范围崛起。最为典型的当属谷歌和 Facebook，它们发行了不同投票权类别的股票，决策权前所未有地集中在创始人 / 管理者集团手中。Snap 的上市是这种范式的顶峰，它前无古人地只向公众投资者发行无投票权的股票，并公开宣布不会向股东支付现金分红。在它的上市文件中明确规定，公司的两位创始人 " 有能力控制所有提交给股东批准的事项 …… 即使他们与公司的雇佣关系终止，他们仍将有能力行使同样的权力。"也就是说，虽然投资者可以购买公司的股票，分享经济利益，但对公司决策没有任何发言权。看似无用的发言权，却对投资者来说意义重大。《The Journal of Finance》2009 年刊载的一篇文章发现，双重股权公司，同股越是不同权，" 公司现金持有量对外部股东的价值下降，首席执行官的薪酬上升，管理层更频繁地进行损害股东价值的收购，资本支出对股东价值的贡献减少。"说人话就是，双重股权公司管理者会利用自己的投票权优势，给自己发更高的工资，进行更无意义的收购和采购，公司账上的钱对股东也越没有意义。然而这些警告，在互联网行业高速增长的年代，没有人重视。大家认为这种安排能够让创始人按照长期愿景来经营公司，不受短期炒作和激进股东的干扰。但这并不是没有代价的，缺乏对经营权控制的股东往往就会成为那个代价。拿我们都非常熟悉的 B 站举例。它的股价于 2021 年曾一度接近 160 美元，而 2022 年则一路跌至 8 美元，至今仍然徘徊在 25 美元左右，但这并不妨碍它的管理层仍然持续从公司处获得巨额薪酬：2022 — 2024 年，薪酬最高的两位高管共计获得了 12.17 亿元的薪酬，几乎相当于 2024 年 B 站全年的亏损额。除此之外，2021 年代表 B 站在上海杨浦竞得总价 81 亿元土地的公司主体，B 站自己仅有 30% 的股份，而之前提到的二位高管则有 25% 的股份。由于 B 站占股太少，这块土地无法计入上市公司的资产，也就与持股 B 站的散户毫无关系。即便在互联网公司，这种操作也少见先例。这一切的发生背景，在于三人管理层共计拥有超 7 成的投票权。历史会重复自己，类似的事早在 2019 年也发生过。明星公司 WeWork 筹备上市时，人们发现创始人亚当 · 诺伊曼（Adam Neumann）通过特殊股牢牢控制公司，他的家人、亲戚和朋友占据了 WeWork 的高管职位，进行了大量自肥交易：低息从公司贷款，购买物业，然后出租给自己公司；抢先注册 "We" 商标，并让公司向自己支付高额费用买下商标。最终融资失败，创始人被董事会赶下台，公司勉强重组。在我们熟悉的美股 Mag 7 中，双重股权公司也只有两席，而他们提供的包含股息再投资内的总收益率，也是位居倒数。它们还是最年轻的公司，年龄都在 25 岁之下，能在这场长跑中坚持多久，还是一个未知数。我们熟悉，且规模较大的互联网中概股公司中，网易是唯一一家早在 2014 年开始就对散户进行常态化季度分红的公司，而它并没有双重股权。与之形成鲜明对照的是投票权高度集中在管理者手中的拼多多，它坐拥庞大的现金储备，却学习 Shopify，在 2024 年明确宣称 " 在未来可预见的几年里，我们也没有看到（分红或回购）这样的需要 "。2020 年底以来网易的分红记录，每年四次。这不是有没有钱的问题，而是公司的决策者愿不愿意分享的问题：2024 年底，拼多多拥有高达 3316 亿元的现金储备，而网易只有 513 亿元。难道只有电商业务扩张需要囤积现金，而游戏业务扩张就不需要？市场会对这一现象进行定价。权力过于集中、拒绝分享收益公司的业务哪怕年年增长，股价却也可能低迷不振，因为市场明白这些收益并未真正属于全体股东。这就是利润和股东回报相背离的现象。在行业顺利发展，公司有着良好前景时，无人质疑双重股权，也无人在意公司治理给股价带来的长期影响。人们专注于美好的预期、天花乱坠的故事，直到形势逆转。互联网中概股这些年的发展，正是最好证明。随着互联网行业的逐渐成熟，绝大多数公司无法突破它们在 2018 或 2021 年实现的历史最高。但在美股上市的市值最高的 15 家中国互联网公司中，只有网易和携程两家公司除外。它们恰恰又是这 15 家公司中，唯二没有双重股权制度的。而被专家们看作中国的 Youtube、Netflix、Twitter 等等的公司，却并没有提供相对应的回报。这很难用巧合来解释。均为前复权价四、反思价值投资和你的出路对于投资者而言，关心的不外两件事：公司能不能赚钱，公司赚到钱之后会不会回馈股东。然而确认这两个问题，需要的方法截然不同。我们所熟悉的价值投资的方法，可以用来确认第一个问题，但对后者几乎束手无策。而且，当管理者权力过大时，他们完全可以让财务报表上不出现利润。不仅缺乏理论工具，也普遍缺乏重视。新加坡官方和新加坡国立大学商学院 2017 年做过一次调查，发现 " 大约 25％的机构投资者和 45％的个人投资者并不会阅读年报中的公司治理报告。"但即便是价值投资大师如巴菲特，在他著名的《写给股东的信（The Essays of Warren Buffett）》的第一章，就开宗明义地强调了公司治理的重要性，而 " 市场先生 " 需要等到第二章才出现。为了解决公司治理中的权力不对等的问题，学者们提出了很多解决的思路，比如通过增加债务约束或提高分红来 " 逼迫 " 管理层将闲置资金返还股东。但在我看来，最简单、有效、直接的解决办法只有一个：用脚投票。当投资者能够拒绝一些直觉给到的判断，拒绝噪声干扰，认识到自己每一次轻率的买入都有可能鼓励内部人的作恶，而认真的研究则是在鼓励他人的善意经营。当然，做到这一点也很难，因为散户永远处在容易受到操控、容易受到影响的位置上。但至少要认识到，这是自己的真实处境和真实角色。更何况，这种策略也能赚到钱：一篇 NBER 工作论文已经论证了，在 1500 家公司的样本量上，在 1990 年代的时间维度里，简单地买入股东权利最强的公司，并卖出股东权利最弱的公司，就可以获得每年 8.5% 的超额收益。生存先靠流程，再谈洞见。看不懂的治理结构不碰，看得见的利益冲突不赌，看得清的改进轨迹才加码。让自己的行为不可被操控，是