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,20250922 19:13:41 赵子骞 946

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本文来自微信公众号:思想钢印 (ID:sxgy9999),作者:思想钢印,头图来自:AI 生成一、神奇的大卖单上周三、周四,多个证券股都出现了天量卖单,但并不像普通的大资金出货。大资金出货是一个技术活,要尽可能减少对盘面的冲击,化整为零,控制节奏,甚至有专门的算法;就算是人气龙头股可以快速打压股价后,在低位利用震荡出货给抄底资金,也要尽可能减少挂出大卖单。但这几个股票完全相反,在卖出压低价格后,又在盘面 " 卖一价 " 上挂出亿元大卖单。这种非常粗暴地卖出手段,生怕别人不知道有人在卖,很多人认为,很可能是监管层在向市场传递某种信息。真实情况是什么,我们可能很难知道,但如果真的这么做。其实也符合监管一贯的稳定市场的思路,你总不能说,暴跌的时候出手托底就是对的,涨急了降温就是错的?还有人认为,这种非市场化的控盘手段,不会达到想要的慢牛的目的。但我觉得,凡事都要看主要驱动因素,本来就是一轮典型的人造牛市,监管的态度自然就是行情的核心驱动力。这些股票上的大卖单卖了一天半,引发了市场的大量讨论,终于在周四下午,在大盘创新高后,出现了一波降温调整。还有人认为,思路正确但方法错误,好比调皮捣蛋的老二干了坏事,板子却打在一脸无辜的老大身上。那就是一个技术问题了,到底对不对,还是要先回到当前的监管思路上。二、怕涨的心态是如何来的?作为一个政府部门,首先要完成高层交给它的 KPI,根据年初的工作报告,我总结成 ZJH 今年的三大 KPI,分别为:第一是市场稳定,指数不要出现大的波动,不管什么人坐在这个位置上,这一定是最大的 KPI,不能出现持续暴跌。第二是投资融资改革,一方面是制度层面的完善,特别是科技板和创业板的 " 双创改革 ",推动中长期资金入市;另一方面是提升上市公司投资价值,支持经济,包括企业融资和重大资产重组的问题,特别是科技股,后者以前是第一、二位,后来因为股灾,顺序降下来了,但仍然很重要,所以什么时间融资加快,也成为监管态度转变的重要指标;第三是强化监管执法,这在去年上半年很重要,但后来因为股灾,力度也降下来了,所以也要观察后续的处罚与退市力度。三条 KPI 中,第二、三条都依赖于第一条。2024 年以前,监管层倾向认为,暴跌是涨得太多引发,我在 2024 年 3 月的《A 股的监管思路是否会发生重大变化?》一文中,总结了这一思路形成的历史过程:中国由于存量财富巨大,又有资本项目的外汇管制,这种 " 对外开放对内封闭 " 的金融环境,很容易引发因为 " 存款搬家 " 引发的暴涨行情,到了泡沫破裂时,又发生暴跌。早在 1996 年,人民日报那篇著名的头版头条评论员文章《正确认识当前股票市场》中的一句 " 股市有涨必有落 ",代表高层的看法,成了其后 20 多年证券监管的大方向,而且直接影响了投资者,以至于认为 " 美股年年上涨年年积累风险,A 股永远 3000 点永远有价值 "。这也形成了长期以来的两大监管目标:1、股市主要是为了解决企业融资问题(主要收益);2、股市要防止暴涨暴跌引发的风险事件(主要风险)。这个思路背后的潜台词是,股市长期自然会上涨,自然可以解决融资的问题,所以涨得快的时候,要时不时出来打压一下,才能更健康。长期以来,监管的第一职责是防止炒作,监管的重点是游资和大户,对散户名为保护实际上倾向于限制,对证券公司和公募则相对放心。所以才有 " 转融通 " 这种偏空的政策,本意是为了限制新股过高定价。很多人说它不公平,但这个政策背后的意义并不在公平,反而是希望游资和散户退出市场。但 2024 年初的那一轮暴跌,发生在全球股市的一片上涨中,而且发生在 3000 点以下,导致传统监管思路被直接挑战,体现为两点:第一、暴跌不一定是暴涨引发的,可能是 A 股长期上涨的信心被动摇;第二、散户流动性也无法承受融资无底洞,新股发多了也可能出现金融风险。这一变化导致监管重新认识 " 暴涨必导致暴跌 " 的逻辑漏洞,再加上房地产泡沫破裂的惨痛教训,在一个已经形成并长期维持泡沫的市场,你硬要去戳破,代价很大,不如维持轻微泡沫、利用泡沫去解决一些现实的问题。所以在这一轮上涨中,监管对于有利于股市活跃的游资的监管,对散户的限制,都相对温和得多。从去年 924 后,监管层一直强调的 " 巩固市场回稳向好态势 ",说明改变了以前用点位来判断风险的思维,认为大盘可以持续慢牛上涨,这是监管思路的重大变化。当然,中国国情有一点不同,美国证监会主要对流程负责,防范金融风险是美联储(央行)的事,但中国证监会两个都要负责,所以仍然要 " 防止暴涨 ",这是中国式监管的本质造成的。可问题在于,当前其实是一个最不适合慢牛、最容易暴涨的时期。三、牛快拦不住了所谓慢牛,就是既不能不涨,也不能涨太快。慢牛行情很重要的基础是上市公司业绩保持平稳增长,假设全部上市公司营收利润增长 8%,未来一年预期也是如此,估值略微扩张且没有年度大起大落,指数每年增长就是 10% 左右,是一个妥妥的慢牛趋势。股市是人心的聚合,波动难免,慢牛最常见的走势是,大部分时间持续缓慢爬升,少数时候急速下跌,跌完了继续缓慢爬升,即慢牛快熊,而暴跌中的 " 支撑 ",正是来自上市公司的业绩增长。所以,目前的 A 股恰恰处于一个最不适合慢牛的时期。本轮牛市,宏观经济本身并不配合,2025 年中报,全 A 非金融上市公司营收同比增速 -0.53%,归母净利润同比增速 +0.98%,所以这一轮牛市是纯涨估值,加上 ROE(TTM)环比一季末下行 0.01pct,涨估值并没有上市公司质地提升的支撑,是纯粹的流动性导致。年初到现在,EPS 不变,全 A 指数涨了 20%,等于估值硬拔了 20%。纯涨估值的行情,完全靠流动性驱动,如同 " 脚踩西瓜皮 ",涨到哪里是哪里,没有业绩的牵制,指数容易暴涨,没有业绩的支撑,市场也容易暴跌。历史上纯涨估值的行情,通常是强烈预期后面基本面会改善,比如 2020 年,大家都相信疫情很快会过去,上市公司业绩很快会恢复。所以,虽然当时的 EPS 猛降,估值猛升,但是到了 2021 年下半年,上市公司的业绩大多兑现了增长预期,估值又拉回来。但如果业绩预期无法兑现,指数就难以支撑,2015 年的流动性牛市,支撑行情的是资产重组,结果重组后,第一年业绩暴涨,第二年业绩变脸,第三年暴雷 + 商誉减值,2018 年大熊市的祸根其实在 2015 年就埋下了。当前完全靠流动性和拔估值支持的牛市,一个重要的心理支撑是提前反映未来经济下行周期的见底,但这种经济大周期跟疫情的外部冲击不同,很难判断何时走出底部。假设经济周期要到 2026 年才见底,指数在目前的位置坚持一年,等待上市公司业绩上行,可能性还是存在的;但如果短期继续上冲到 4000 点以上,估值再涨 10%,在那个位置再坚持一年,那就更难了。而且,现在又处于一个很容易暴涨的时间窗口,存款搬家往往是一个逐步加速的过程," 存款搬家——赚钱效应——存款加速搬家 ",接下来可能越涨越快,过了 4000 点,6000 点可能转眼就到了。那估值就是硬生生拔了一倍。2014-2015 年的大水牛已经证明,股民笑嘻嘻(但也笑不到最后),有关部门心里 MMP,最后以人事变更和财富转移草草收场。支持本轮牛市的还有一个理论:股市上涨的财富效应,支持居民消费、企业投资,这在很多国家都被证明是可能的,但前提需要多年长期慢牛。" 慢 " 远比 " 牛 " 重要得多:一方面,财富逐步增长,慢慢变富,人们才能持续维持消费与长期投资意愿,而少数人的快速暴富,只会滋生投机心理、享乐主义和落袋为安的心态;另一方面,股民只是少数人,慢牛行情可以让广大非股民、更多的社保资金,有时间参与进来,有空间逐步盈利,让财富增长的机会惠及更多人,才有可能像近 20 年的楼市一样创造广泛的 " 财富效应 "。所以,虽然当前的宏观经济并不支持慢牛行情,但既然行情已经涨到了 3800 点,为了 " 巩固市场回稳向好态势 ",为了尽可能延长上涨的时间,为了给后续还会进场的新资金留下 " 上涨空间 ",尤其是,为了不出现 2015 年的股灾悲剧,证券监管工作变成了一个技术活——人造慢牛。四、管证券是个技术活前面说,慢牛的基础是上市公司的业绩稳定增长,但如果缺少这个条件,慢牛就成为一个需要精准设计的 " 技术活 "。人造慢牛最根本的原则就是维持供需平衡,即流入市场的资金与流出市场减持和融资保持平衡,资金保持小幅净流入。" 水多了加面,面多了加水 ",虽然是一贯的监管方法,但 " 离地三丈走钢丝 " 是一个动态微调的技术管理,这对于需要协调多方利益、有多重目标的政府部门而言,其实是一个巨大的挑战。股票供给还好办,闸门掌握在自己手里,难的是需求,即存款搬家的量与速度,从历史上看,一旦过了一个阈值(通常是前高和关键心理点位),往往是呈加速流入的态势。所以对于证监会,更有效的方法反而是直接 " 控指数 ",特别是上证指数,具有 " 传播效应 "。新资金进场,一是看亲朋好友的 " 赚钱效应 ",二是媒体的宣传,所以今年虽然指数连过多个重要整数位,符合 " 唱响中国经济光明论 " 的舆论导向,但主流媒体的宣传却一反常态的节制,应该就是 " 打过招呼 " 了。但影响力更广泛、表达更夸张的新媒体是管不住的,压制指数控制新资金进场速度,仍然是当务之急。此外,制造慢牛还要做到 " 盈利分散 ",尽可能让市场上的资金或多或少有盈利,尤其不能让某一类资金赚太多的钱,否则,一旦太多新资金进入抬轿子,价格急涨,那些赚太多的资金,随时可能减仓离场。回到开头说的证券股的 " 大卖单 ",所以更像是有背景的资金得到某种授意后的故意为之。应该说,上述干预市场的思路并不是今年忽然出现,只是之前监管技术不到位。但现在不同了,一方面是历史上首次出现了一位有证券行业经验的领导,变成内行领导内行,另一方面是经过 2024 年年初和 2025 年 4 月两次大规模干预市场,有丰富的经验和自信,其结果就是在技术层面,干预市场的手段更细节,更有效率,更能直击要害。比如很多人认为,现在是科技股疯,应该压科技股才对,怎么反而云打击本轮行情中没怎么涨的金融股呢?这个想法比较符合直觉,但如果有大资金操盘经验就会明白,这个符合直觉的方法反而不可行。一般的解释是,国家队手里没有足够的科技股的筹码,这当然是原因之一,但并不主要。如果打压科技股真的有用,国家队一定会解决筹码的问题。真的原因在于,科技股作为本轮行情的主线,要么越打越疯,要么真的打死了。牛市有 " 减持牛,越减越牛 " 的说法,其原因是,如果有对手盘压着股价,那就不会出现开盘涨到 6% 以上不敢追的地步,而是上午涨三四个点,下午拉到涨停,反而更容易每天持续上涨,这是最容易追涨的 " 减持牛 "。国家队就算手里有足够的科技股筹码,前排都是题材十足或者业绩很好的,砸出来的筹码很容易被消化,容易越砸越疯,所以砸科技股不是控盘的好方法。更有效的方法是 " 声东击西、围点打援 ",打压弱势指标股,一方面人为创造价格洼地,另一方面在盘面上压制指数,给市场的情绪降温,利用牛市多急跌,也能很自然地把科技股上的资金震出一批出来,出来的资金自然有一部分会抄底大金融,比如周五下午,又能把指数稳住。说实话,管证券是个技术活,银行来的人都管不好,还是适合证券系统内出身的人来管。站在监管层的立场上,指数既然已经涨到 3800 点,而宏观经济又没有跟上,接下来最理想的走势就是在 3600-3900 之间震荡,等待经济走出下行周期。类似 2020 年 7 月以后,指数在高位等待疫情结束经济恢复原有周期,虽然有 21 年春节前的白马爆涨,但并没有改变这一格局,后面到了 2022 年,如果我们当初能顺应全球开放的趋势,完全可以避免 2023-24 年的股灾,跟上全球股市 AI 推动的上涨的步伐。不过,等待的结果永远是未知的,低利率下,汹涌而来的热钱也不知何时会失控,再高明的战术,也敌不过
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