本月行业协会传递研究成果,八重神子化身神秘使者,内奖励旅小女孩的奇幻之旅
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在一个遥远的国度,有一个被群山环绕的美丽小镇。这里的人们生活宁静,民风淳朴。小镇的孩子们总是喜欢在闲暇时光,探索着周围的森林和溪流,寻找着无尽的乐趣。然而,在这个小镇中,有一个名叫小梅的小女孩,她的心中一直怀揣着一个梦想——那就是去寻找传说中的八重神子。 八重神子,是一位神秘而美丽的女神,她拥有着无尽的魔法力量,能够带给人们幸福和快乐。据说,只有心地善良、勇敢无畏的人,才能得到她的青睐,获得她的祝福。小梅从小就听长辈们讲述着八重神子的传说,她坚信自己能够找到这位女神,并得到她的帮助。 有一天,小梅在森林中迷路了。她焦急地寻找着回家的路,却越走越远。就在她几乎要放弃的时候,一位美丽的女子出现在了她的面前。这位女子就是八重神子,她身着华丽的和服,头戴精美的发饰,给人一种高贵而神秘的感觉。 “小女孩,你为何如此焦急?”八重神子温柔地问道。 小梅连忙跪下,诚实地回答:“女神,我名叫小梅,我在森林中迷路了,找不到回家的路。” 八重神子微笑着伸出手,轻轻一挥,一道光芒闪过,小梅立刻回到了家中。 “谢谢你,女神!”小梅激动地握住八重神子的手。 “不用谢,勇敢的小女孩。”八重神子微笑着说,“我知道你心中有一个梦想,我会帮助你实现它。” 从那天起,八重神子开始帮助小梅寻找实现梦想的方法。她带着小梅来到了一个神秘的奖励旅,那里住着许多拥有神奇能力的人。他们有的擅长魔法,有的擅长医术,还有的擅长建筑。在这里,小梅结识了许多志同道合的朋友,他们一起学习、一起成长。 在奖励旅中,小梅经历了许多挑战。她学会了如何运用魔法,如何治疗伤口,如何建造美丽的家园。而在这个过程中,她也逐渐明白了八重神子所说的“善良、勇敢”的真谛。 终于,有一天,小梅找到了实现梦想的机会。她要成为一名勇敢的冒险家,去探索世界的每一个角落,帮助那些需要帮助的人。八重神子看着小梅坚定的眼神,微笑着点了点头。 “去吧,勇敢的小女孩,我相信你一定能实现你的梦想。”八重神子说。 小梅告别了奖励旅,踏上了冒险的旅程。她带着八重神子的祝福,勇敢地面对着前方的挑战。在她的心中,八重神子的形象永远是她前进的动力。 而在这个小镇上,人们也时常谈论着小梅的冒险故事。他们为小梅的勇敢和善良感到骄傲,也为八重神子的神奇力量感到敬畏。而小梅,也成为了小镇上的英雄,她的故事激励着一代又一代的孩子们,勇敢地去追求自己的梦想。 在这个充满奇幻的世界里,八重神子与小梅的故事将永远流传下去,成为一段永恒的传说。
2025 年 9 月 12 日,工业富联(SH:601138)股价报收于 61.9 元,总市值达 1.23 万亿,市盈率 51 倍(动)。2025 年 7 月初至 9 月中旬,工业富联累计涨幅已达 195.2%。工业富联股价上涨,无非是因为 "AI 算力竞赛 " 拉动相关设备需求。AI 算力基建逃不过 " 周期律 ",现今处于 " 扩张中段 " 还是已接近 " 顶峰阶段 ",有待将来从 " 反光镜 " 观察。即便 AI 投资仍有数倍增长空间,代工厂也只能 " 喝口汤 ",工业富联估值高于英伟达是个笑话。此外,工业富联资产质量存在两大问题:一是固定资产账面值仅 226.3 亿、其中机器设备 122.7 亿(比亚迪固定资产账面值 2808 亿);二是 2500 多亿境外资产效益低下,却没有计提减值准备。综合估值、总市值、资产质量等因素,工业富联是 A 股最被高估的标的。郭董没赏饭,股民很满足富士康旗下有三家上市公司:鸿海精密(TW:2317)、富智康集团 ( HK:2038 ) 、工业富联(HS:601138)。旗舰鸿海精密主营苹果手机代工业务;富智康集团主营其他品牌手机代工(华为、小米、一加、索尼、魅族、Oppo);工业富联主营通信网络设备、云服务设备及精密工具。当年谋求在 A 股上市,国内外财经媒体预计鸿海会将核心业务(iPhone 组装)注入上市主体。但郭董没赏 A 股投资者这口饭。苹果没赏、安卓也没赏,善于自我安慰的投资者认为:手机代工业务吃老本,赚不了大钱,云服务设备 " 适应时代潮流 ",因此还是要感谢郭董。此说有两个问题:第一,云服务的确 " 适应时代 ",但代工服务器、储存设备的工业富联,毛利润率仅有可怜的 5%,英伟达净利润率高达 50%。第二,截至 2024 年末,鸿海精密持有工业富联 84.06% 股权。工业富联再怎么 " 适应时代 ",也是鸿海精密的 " 盘中餐 "。2024 年,工业富联营收 6091 亿、同比增长 27.9%;净利润 232 亿、同比增长 10.3%。母公司鸿海精密营收约 1.53 万亿(人民币)、同比增长 11.4%;净利润 335 亿(人民币)、同比增长 7%。2025 年 Q2,工业富联营收 2003.5 亿、同比增长 35.9%,净利润 69 亿、同比增长 51.6%;二季度鸿海精密净利润 97.5 亿、同比增长 27%;母公司鸿海精密市值不到 7000 亿人民币,子公司工业富联市值 1.2 万亿,鸿海持有富联股标价值 1 万亿,比自身高 43%。靠天吃饭、挣辛苦钱代工企业都是 " 靠天吃饭 ",工业富联的天是亚马逊、微软、英伟达。1)营收增速不高工业富联第一主业是 " 通信及移动网络设备 ",包括网络设备、通信网络设备高精密机构件和电信设备等。第二主业是云服务设备,包括服务器、存储设备、电源等。工业富联还有一项业务,就是公司字号里的 " 工业互联网 "。主营领域是智能制造,收入占比极小且连续萎缩。通信及移动网络设备2018 年,通信设备收入 2592 亿,占营收的 62.4%,同比增长 20.8%;2021 年,通信设备收入 2580 亿,比 2018 年还少 12 亿;2022 年,通信设备收入 2962 亿、同比增长 14.4%;2023 年,通信设备收入 2790 亿、同比下降 5.8%;2024 年,通信设备收入 2879 亿、同比增长 3.2%;2018 年 -2024 年,通信设备收入增幅仅 11.1%,年均 1.8%,几乎没有成长性; 云服务2018 年,云服务收入 1532 亿、同比增长 27.3%;2019 年,云服务收入 1629 亿、同比增长 6.3%;2020 年、2021 年,云服务收入分别增长 7.6%、1.4%;2022 年,云服务收入 2124 亿、同比增长 19.6%;2023 年,云服务收入 1943 亿、同比下降 8.5%;2024 年,云服务收入 3194 亿、同比增长 64.5%;2018 年 -2023 年,云服务收入累计增长 26.8%,年均 4.9%,增速不算高;2024 年收入暴涨,持续性有待观察。2024 年,通信设备对营收增长的贡献率仅为 6.7%;云服务设备贡献率达 94.2%;工业互联网收入同比下降 42.9%(2023 年同比下降 13.9%)。2)毛利润率在代工厂中偏低代工企业的客户不仅享有绝对的主导权,而且赚取了绝大部分利润。各家代工企业竞争,你想赚 10% 的毛利润,友商说能赚 5% 我就干。富士康虽是代工企业中的翘楚,毛利润率并不高,苹果每部手机净利润数千元,富士康们的毛利润只有 50 元。2019 年,通信设备和云服务毛利润分别为 273 亿和 65 亿,毛利润率分别为 11.2% 和 4%。2022 年,通信设备和云服务毛利润分别为 274 亿和 84 亿,毛利润率分别为 9.3% 和 4%;2023 年,通信设备和云服务毛利润分别为 273 亿和 99 亿,毛利润率分别为 9.8% 和 5.1%;2024 年,通信设备毛利润 275 亿、毛利润率 9.6%;云服务毛利润暴涨至 160 亿、毛利润率微跌至 5%。2024 年,英伟达毛利润率 50%," 背靠英伟达 " 的工业富联毛利润率 5%。科技巨头与代工厂的利益分配法则一目了然。工业富联这毛利润率在代工厂中都算低的。2024 年立讯精密 " 通讯互联产品及精密组件 " 业务毛利润率 16.4%," 消费电子 " 业务毛利润率 9.1%。工业富联毛利润率低的根源可以从成本结构中寻找:2024 年,工业富联直接材料成本占总成本的 91.4%,直接人工占 2.7%,折旧 / 摊销占 0.75%。自己设计、生产的零部件占比很小,绝大部分从外部采购。这样的企业说它是代工厂未免 " 高抬 " 了,充其量是个 " 组装厂 "。3)抗风险能力当前全球 AI 算力投资面临三重压力:边际收益差、能源约束、数据枯竭:第一,近年 IT 行业为建设数据中心投入数千亿美元,回报却遥遥无期。麦肯锡研究显示,80% 使用 AI 的企业未获得显著价值提升,购买更多 AI 服务的动力在哪里?第二,截至 2024 年末,数据中心能耗已占美国总电力的 1.7%。AI 性能提升以更高能耗为代价,越到后面代价越大。不久的将来,每 1% 性能提升可能以几倍、十几倍、上百倍能耗为代价。第三,人类可用于训练的数据迅速枯竭,已开始通过构建虚拟环境生成数据流,例如用虚拟的道路交通数据替代对海量真实驾驶数据的需求。运算大幅提高,对 AI 性能的提升未知,只是解决了数据饥渴。当 AI 行业从狂热恢复到理性,AI 投资将会放缓。与英伟达相比,工业富联处于不利地位。4)净利润率及增速双低2021 年 -2023 年,工业富联归母净利润连续保持在 200 亿以上。2023 年净利润 210 亿、净利润率 4.4%。2018 年 -2024 年,工业富联净利润累计增长 37.3%,年均 4.0%;2025 年 H1,工业富联净利润 121 亿、利润率 3.4%。工业富联研发投入与 " 科技 " 二字不匹配—— 2024 年研发投入 106.3 亿、占营收的 1.75%;2025 年 H1,研发投入 51 亿(仅为比亚迪的六分之一)、占营收的 1.41%。立讯精密这个比例是 3.69%,比亚迪更是达到 8%。2018 年以来,工业富联平均净利润率 4.2%、净利润年均增速 4%、研发投入不到营收的 2%。两个 4%、一个 2% 支撑起 50 多倍市盈率。资产质量 " 感人 "1)境外资产 " 触目惊心 "工业富联是由鸿海精密体系内 60 家子公司(境内 31 家、境外 29 家)" 组装 " 而成的控股公司。其中,29 家境外子公司分布于美国、日本、新加坡、越南、韩国、捷克、墨西哥、印度、匈牙利等地。根据 2018 年 5 月发布的《招股说明书》(P102-P104),截至 2017 年末,工业富联境外子公司总资产超过 400 亿美元。工业富联境外控股子公司盈利能力极为低下。总资产排名居首的 5 家公司:排名第 1 的 FPI Ltd.,总资产 115 亿美元,2017 年净利润 110 美元!排名第 2 的 CNT Samoa,总资产 108 亿美元,2017 年净利润 0 美元!排名第 3 的 IPL International Ltd.,总资产 87.6 亿美元,2017 年净利润 0 美元!排名第 4 的 CNT GS,总资产 33 亿美元,2017 年净亏损 465 万美元!排名第 5 的弘佳公司,总资产 21.5 亿美元,2017 年净利润为 0 美元!资产的定义是 " 能带来经济利益的资源 "。工业富联境外子公司中, Top 5 总资产达 365 亿美元,2017 年不仅颗粒无收还亏损 460 多万元,可谓触目惊心。2)2500 亿低效资产不计提减值准备自 2021 年起,工业富联年报中出现 " 境外资产占比较高的相关说明 "。2021 年末、2022 年末、2023 年末,工业富联境外资产分别为 1494 亿、1606 亿、1632 亿,约为总资产的 60%、净资产的 120%。2024 年末,境外资产突破 2000 亿,占总资产的 63.1%,相当于净资产的 131%。2025 年 6 月末,境外资产进一步增至 2552 亿、占总资产的 66.6%,暴涨至净资产的 168%!2021 年 -2025 年 H1,工业富联唯一连续披露业绩的境外企业是 CNT SG(Cloud Network Technology Singapore Pte.Ltd ) :2021 年,净利润 1.35 亿、净利润率 0.06%;2022 年,净利润 6.89 亿、净利润率 0.24%;2023 年,净利润 15.1 亿、净利润率 0.42%;2024 年,净利润 39.1 亿、净利润率 0.83%;2025 年 H1,净利润 38.7 亿、净利润率 1.46%;" 老大 "(CNT SG)盈利能力尚且如此。工业富联资产总额超过 2500 亿的数十家境外企业,不披露产能利用率、不计提减值准备。工业富联境外资产占总资产的三分之二,效益低下、透明度极低。假如发生十几个点的减值,就能把区区 200 亿利润 " 冲 " 得干干净净。3)固定资产2025 年 H1,立讯精密营收 1245 亿,仅为工业富联的 34.5%。截至 6 月末,立讯精密固定资产账面值 482.3 亿,其中机器设备 241.8 亿。工业富联固定资产、机器设备账面值仅为立讯精密的一半。2025 年 H1,工业富联营收为比亚迪的 97.2%。两家营收几乎相等,固定资产体量却有天壤之别。主要看机器设备:2025 年 6 月末,比亚迪机器设备账面值 1529 亿,上半年折旧 / 报废 275 亿,相当于 2024 年末原值的 11%(约 4.5 年折旧完毕)。2025 年 6 月末,工业富联机器设备账面值 123 亿,上半年折旧 / 报废 22 亿,相当于 2024 年末原值的 5.7%(约 8.8 年折旧完毕)。截至 2025 年 6 月末,比亚迪固定资金相当于总资产的 33.2%;工业富联固定资产仅为总资产的 5.9%。在人们的印象中,代工巨头标配宏伟的厂房、先进的生产设备,固定资产规模大、折旧快。如果厂房里主要设备是流水线,百万工人 " 打螺丝 ",那么这更像一家组装厂。综合考量市盈率、总市值和资产质量,工业富联是 A 股高估最严重的公司。* 以上分析仅供参考,不构成任何投资建议!作者|Eastland头图|视觉中国