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,20251001 08:21:04 林合羽 992

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文 | 锦缎黄金站上 3800 美元 / 盎司的历史新高之际,紫金矿业分拆其海外黄金矿产,以紫金黄金的公司名称,今日(9 月 30 日)正式在 H 股上市了。这是是港股年内第二大规模 IPO 事件,仅次于此前的宁德时代。紫金黄金本次 IPO 募资约 245 亿港元,公司整体估值约 1879 亿港元。黄金大牛市的历史背景下,紫金黄金 IPO 有何看点,又预示怎样风向?01 黄金周期的逻辑本周,COMEX 黄金一度冲击 3800 美元 / 盎司,年初至今上涨了约 45%,近 3 年累计上涨了近 86%。金银天然不是货币,但货币天然是金银。作为非生息资产,黄金具有商品、金融、货币三重属性。回顾历史,黄金上涨的大周期里,都伴随着国际格局的变化。1. 超级牛市期:1971 年 -1980 年在此期间,黄金从 1971 年 35 美元 / 盎司飙升至 1980 年 850 美元 / 盎司,上涨了 24.3 倍,年化涨幅 42.6%。其核心驱动因素是:布雷顿森林体系崩溃(1971 年):黄金脱离美元锚定,开启自由定价;石油危机与高通胀(1973、1978 年):美国通胀率超 13%,黄金抗通胀属性爆发;美苏冷战期期间的地缘政治冲突,如苏联入侵阿富汗(1979)、伊朗人质危机(1979)推升避险需求。2. 长期熊市期:1980 年 -2000 年黄金从 850 美元 / 盎司跌至 2001 年 250 美元 / 盎司(跌幅 70%)。核心驱动包括:1989 年东欧剧变、苏联解体,美苏冷战才正式结束;为抑制通胀,美联储储暴力加息,资金转向美股叠加美元走强。第二轮超级牛市期:2001 年 -2011 年黄金从 250 美元 / 盎司涨至 1920 美元 / 盎司(历史第二高点),7 年约涨 7 倍,年化涨幅 33%。核心驱动:全球债务危机美元走弱;2008 年金融危机下美联储量化宽松(QE)推高通胀预期;中国、印度等新兴兴经济体央行增持黄金储备备;伊拉克战争(2003)、欧债危机(2010)刺激避险需求。鉴往知来,黄金走强的条件常伴随着:美元走弱;法币超发,如通胀下法币贬值,或债务务驱动下的超发;国际格局由开放走向收缩或小院高墙;央行购金即是原因也是结果。02 黄金巨头的成长秘诀紫金黄金的发展史,就是一部并购 + 赋能的历史。自 2007 年并购塔吉克斯的塔罗金矿开始,公司目前控股 7 大矿山、参股巴布亚新炭内亚波格拉金矿。本次上市核心是推动黄金板块价值重估,募资 33.4% 即 81.82 亿港元用于收购哈萨克斯坦的 Raygorodok 金矿。图:并购时点及 COMEX 黄金价格走势从公司的并购时点来看,其每次并购并非一定在行业的低点。其从金起家,延伸至铜、锂、矿地的光伏项目,相比择时,聚焦矿业的专注是其最大的优势。在多次的跨国并购中,其已形成了从堪探、开采技术、收购、跨国营运等方面成套的体系。相比企业目前拥有的矿产资源,过往的技术积累、跨国并购及营运的成套体系亦是一笔宝贵的无形资产。全球矿业公司面临的共性包括:政局的稳定性、高营运成本、矿产品位下降、资源获取费用增长等挑战。而紫金矿业超 30 年的技术创新与丰富的项目经验积累,公司一直在精进其堪探、提炼等技术。而近年更是引入数字信息系统、加速机械化、自动化、智能化及 AI 应用升级,推动矿山的数智化转型。如 2020 年收购的圭亚那奥罗拉金矿,最初为停产的亏损企业,于收购当年恢复生产并扭亏为盈。2023 年收购的苏里南罗斯贝尔金矿最初为亏损项目,于收购当年扭亏为盈。紫金成长的第二个秘诀,还在于开采过程中通过勘探实现储量增长。紫金矿业的年报显示,其黄金板块(含境内)自主勘探获资源量为 1739 吨,在权益资源量中占比 50%。招股说明书显示紫金黄金所持金矿权益资源量为 1112 百万吨,含金量为 5111 万盎司(探明、控制、推断合计)。证实和可信矿石储量总计含有 24,308 千盎司(756.5 吨)的黄金金属(仅为权益口径)。2023-2024 年 AISC ( 全部维持成本 ) 为为 1450 美元 / 盎司左右,25 年上半年升至 1568 美元 / 盎司。从其经营数据来看,在金价上涨的背景下,销售净利率由 22 年的 15.97% 提升至 31.28%(25 年半年报)。近年归母净利复合增长率率 61.9%,亦与其收购后快速投入技改及生产,增储复合年增长率 20% 以上,增储已成为企业跑赢同业的利器。图表:来自招股说明书03 估值是否合理?一、矿企如何估值?矿企具有很强的周期性,固定开支包括矿企前期的资本投入、以及运营后的挖矿成本,相比商品,公司业绩呈现更高的弹性。矿企的估值方法包括 DCF ( 现金流折现法 ) 、盈利倍数、市销率、市净率等。图:以上摘自美国银行《入门指南:金属与矿业估值方法》总体来看,拥挤的交易往往会有更高的估值。紫金黄金国际本次估值是否合理?本次 H 股上市整体估值 1879 亿港元,折合人民币约 1710 亿元,按 25 年上半年利润年化计计算 PE 为 23.2 倍,EV/EBITDA(24 年数据)约为 10.5 倍。公司当前自由现金流为负值,仍处于资本开支高峰期,不适用自由现金流收益率估值法。选取国际黄金巨头与港股黄金龙头相比,当前紫金黄金国际 PE、市净率、企业价值 / 收入等均略低于行业中位数水平,但显著高于纽蒙特、巴里克黄金。但纽蒙特黄金估值偏低与其收购后成本失控,AISC 高达 1651 美元 / 盎司;近期拟优化资产组合,剥离非核心矿山,一季度产量同比下降 8.3%、销量环比减少 21.04%,产量的下降抵消了金价上涨的收益增长。巴里克黄金存在着与与纽蒙特一样的 AISC 偏高的问题。由此可见,在黄金上涨的大背景下,黄金股定价分化,一方面与其所持矿产储量有关,另一方面与企业的成本管控、地缘政治下的运营能力等息息相关。作为国内唯一走出去的国际黄金巨头,紫金矿业亦用不断成长的业绩证明了自己的能力。
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