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在一个平凡而又多变的夏日午后，天空突然变得阴沉起来，乌云密布，预示着一场突如其来的小雨即将降临。我，一个对天气变化总是有些措手不及的人，便开始了与小雨伞的奇妙邂逅。 那天，我出门前特意带了一把小雨伞，心想即便只是小范围的降雨，也能让我免受雨水的侵扰。然而，命运似乎在和我开玩笑，当我刚走出家门，天空便飘起了细雨，我赶紧打开伞，小心翼翼地走在路上。 然而，这仅仅是个开始。当我走到附近的商场时，雨势突然加大，我不得不再次打开伞。商场里人来人往，我注意到许多人也和我一样，手持雨伞，匆匆赶路。这时，我发现我的雨伞似乎有些吃力，伞面已经有些变形，无法很好地遮挡雨水。 于是，我决定买一把新的雨伞。在商场里，我挑选了一把看起来结实耐用的雨伞，心想这下应该可以应对这场突如其来的大雨了。然而，当我走出商场，雨势却愈发猛烈，我不得不再次打开新买的雨伞。然而，这把雨伞似乎也有些力不从心，伞面在狂风中摇曳，雨水还是不断地打在我的身上。 无奈之下，我只好再次寻找可以避雨的地方。在公交车站，我看到一位老奶奶拿着一把大伞，她似乎很享受这场雨，脸上洋溢着幸福的笑容。我忍不住上前询问：“奶奶，您这把伞怎么这么结实？”老奶奶笑着回答：“这把伞是我年轻时买的，已经用了好几十年了，还是很好用。” 受到老奶奶的启发，我决定再买一把老奶奶那样的雨伞。于是，我来到一家专门卖老式雨伞的店铺，挑选了一把看起来很有历史的雨伞。当我再次走出店铺，雨势已经减弱，我打开新买的雨伞，发现它果然比之前的雨伞更加结实耐用。 然而，当我走到公园时，雨势又突然加大，我不得不再次打开雨伞。这时，我发现我的雨伞已经不够用了，雨水还是不断地打在我的身上。于是，我决定再买一把雨伞。在公园附近的小店，我买了一顶雨衣，心想这下应该可以应对这场大雨了。 当我穿上雨衣，再次走在雨中时，我发现雨衣虽然可以遮挡雨水，但却无法让我感受到雨水的清凉。这时，我突然想起了老奶奶的话：“这把伞是我年轻时买的，已经用了好几十年了，还是很好用。”于是，我决定再买一把老奶奶那样的雨伞。 就这样，在一天之内，我用了好几个小雨伞。虽然过程有些曲折，但我却在这场雨中找到了属于自己的快乐。我想，这也许就是生活的真谛吧——在变幻莫测的环境中，我们总能找到属于自己的那份美好。

" 化债行情 " 下的个体冷暖。2023 年下半年以来，国家启动了新一轮大规模化债，重点是化解隐性债务，从有息债务到清欠企业账款。尤其是 2024 年以来，解决拖欠企业款项的问题被提升到前所未有的重要位置。" 化债行情 " 的主要受益者之一，便是固废处理行业。以市值创下历史新高瀚蓝环境为例，本文之中，我们将揭示这个鲜被市场所提及的冷门板块的价值逻辑。01 化债进程与政府及地方融资平台应收账款较多的行业，包括基础设施建设、环保水务等公用事业类、土地一级开发及房地产类、教育与医疗等领域，以及 PPP 项目。我们以固废处理上市公司为例，来观察化债大背景下，其财务状况有无优化。从资产负债率来看，固废行业整体的自 2021 年以来即处于降负债的进程中。25 年上半年与上年同期相比，资产负债率略有上升。2021 年以来应收账款周转率逐年略降。25 年上半年应收账款转率同比进一步下降。图表 1：固废上市公司整体资产负债率 %，图表 2：固废上市公司整体应收账款周转率（次 / 年）如果我们从营业收入与应收账款增长率对比来看，固废处理行业已从此前的高速增长步入平缓期，应收账款增长率显著高于营业收入增长率。但我们也观察到，25 年上半年应收账款增长率显著下降，与 2022 年基本相当。图表 3 ：应收账款、营业收入增长率从行业整体现金流来看，2020 年及 2022 年是投资活动高峰期，目前已大幅放缓。企业经营净现金流均为正值，2024 年大幅改状况，是首个经营性净现金流覆盖投资性净现金流的年份，企业债务步入净偿还期。2024 年企业经营性净现金流大幅改善，一定程度亦是清欠行动的结果呈现。图表 4：固废上市公司净现金流（亿元）总体来看，固废处理行业上市公司财务状况有所改善，资本支出减少 + 经营性现金流高峰，2024 年经营性现金流首次覆盖投资性净现金流，降负债。应收账款增速渐缓，仍应高于同期营收增长，一定程度上表明 " 清欠 " 行动仍任重而道远。02 个体冷暖瀚蓝环境主营垃圾处理，其营业收入主要包括垃圾焚烧的电力及相关补贴收入、餐厨及厨余处理、垃圾转运及处理费。其中垃圾转运及处理费通常由政府招标或协议确定，例如，中国垃圾焚烧项目普遍采用 BOT（建设 - 运营 - 移交）模式，特许经营期 25-3 年，政府按协议支付处理费（约 70-150 元 / 吨）。垃圾焚烧发电及相关补贴收入，按相关规定：按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算。每吨生活垃圾折算上网电量暂定为 280 千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时 0.65 元。其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。发电补贴包括国补及省补，省补每千瓦时 0.1 元，国补为上网电价高出当地燃煤基准价的部分扣除省补后剩余部分，国补资金来源于全国征收的可再生能源电价附加（含税电费的 1.5%-3%），现实中国补约每千瓦时 0.19 元。从瀚蓝环境的营收及应收账款来看，近四年营业收入在 117.77 亿元 -127.95 亿元之间，但其应收账款自 2021 年的 17.31 亿元上升至 42.52 亿元，25 年半年报主要是受并表粤丰环保影响，以下重点分析年报数据即并表粤丰环保前。图表 5：瀚蓝环境营收及应收账款（亿元）年报显示，2024 年末应收账款主要包括政府组合：可再生能源补贴：电网客户及一般客户等占比分别为 67.55%：24.29%：8.15%。其政府客户包括佛山市南海区狮山镇城建和水务办公室、桂城街道办事处等。与上年度相比，电网及一般客户应收压降约 6100 万之外，政府及可再生能源分别增长 9.41 亿元、2.06 亿元。21-24 年，应收账款自 18.57 亿元增长至 46.44 亿元，年均复合增长 36%，而同期营收基本持平，年均复合增长率仅 0.31%。从其账龄分布来看，近年增长较快的主要为 1-2 年、2-3 年。24 年相比上年，营收略降，但各账龄段应收账款均在增长，但从占比来看，1-2 年占比压降，但 2-3 年、3-4 年占比上升。整体来看，应收账款规模及结构并不理想，为过往几年累积的结果。图表 6 ：瀚蓝环境应收账款及账龄分布图表 7 ：瀚蓝环境应收账款账龄分布从收现比来看，21 年及 22 年相较差，23 年至 24 年已大幅优化，尤其是 24 年收现比大于 1，企业经营与投资性净现金流轧差为 14.36 亿元，而上年仅为 2.4 亿元。降负债、提高分红率具有现实基础。且从年报内容来看，公司本身亦高度重视加快回笼应收账款。图表 8：瀚蓝环境收现比03 " 现金流改善 - 分红率提升 - 股价重估 "总体来看，化债大背景下，固废企业应收账款仍维持较大规模，且其增速亦高于营收增速。但我们也观察到，企业收现比及现金流已大幅改善。以瀚蓝环境为例，其经营与投资轧差后现金流大幅改善，降负债及提高分红率已具备现实基础。行业上市公司毛利率普遍在 30% 左右，头部企业 ROE 在 13% 左右。考虑到财务数数据滞后，鉴于 2025 年将 " 清欠账款 " 提升至前所未有的高度，且首次通过政府专项债等多种方式予以资金支持，有理由预期固废行业上市公司未来现金流将大幅改善。过往固废行业分红率普遍在 30% 以内，可关注分红率提升带来的股价重估机会。本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。