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,20250922 19:52:17 潘泓旺 056

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本文来自微信公众号:不懂经,作者:罗宾 · 维格尔斯沃思,编译:也叔,原文标题:《欧洲最大最古老的对冲基金经理:这轮牛市完全是因为资金的涌入》,题图来自:AI 生成在欧美金融圈里,资本基金管理公司(Capital Fund Management,简称 CFM)名声低调却实力雄厚。这家总部位于巴黎的量化对冲基金,管理着约 200 亿美元资产,是欧洲最古老、规模最大的量化基金之一。CFM 的创始人之一兼现任主席让 - 菲利普 · 布肖(Jean-Philippe Bouchaud) 出身并非金融业,而是一位成名于理论物理的科学家。他早年在法国高等师范学院取得物理博士学位,曾任教于巴黎综合理工学院,研究领域涉及复杂系统、布朗运动与量子物理。上世纪 90 年代,他因批判金融界依赖的布莱克 - 斯科尔斯期权定价模型,而意外踏入金融业,并与搭档一手建立了 CFM。如今,他被视为 " 经济物理学(econophysics)" 的代表人物。最近,在接受《金融时报》专访时,布肖提出了一个颇具争议的观点:过去十余年的股市大牛市,在很大程度上并不是因为企业盈利或经济基本面的改善,而是单纯由于资金持续涌入市场。这一看法源于 " 非弹性市场假说 "(inelastic markets hypothesis)的研究成果:资金的流入对市场总市值的推升效应,远超传统经济学的想象。例如,学者们测算出,每流入股市 1 美元,就能带来约 5 美元的市值增长,而且这种效应并非短暂的,而是长期存在。因此,布肖认为,资金本身才是近年牛市最关键的推手。布肖的评论主要针对美国股市——尤其是 2008 年金融危机之后的十余年上涨走势。美国被动投资工具(如指数基金、ETF)普及率极高,先锋(Vanguard)和贝莱德(BlackRock)等巨头管理的资金规模空前庞大,因此市场的非弹性效应最为明显。不过,布肖同时强调,这一逻辑并不局限于美国,欧洲乃至全球市场都可能受到类似影响。换句话说,如果牛市真是 " 资金堆出来的 ",那么一旦资金流出,结果将不堪设想。以下是《金融时报》对让 - 菲利普 · 布肖的最新专访:《投资人让 - 菲利普 · 布肖(Jean-Philippe Bouchaud):" 这轮牛市完全是因为资金涌入 "》(Investor Jean-Philippe Bouchaud: ‘ The whole bull run is because of an influx of money ’),作者罗宾 · 维格尔斯沃思(Robin Wigglesworth),发布于 9 月 18 日。巴黎的天空阴沉。经过八月的集体度假潮后,城市正在慢慢恢复生机。香榭丽舍大街的树叶已开始飘落,轻轻铺上一层秋意。法国政客们依旧在上演他们惯常的戏码。《观点》(Le Point)的头版标题写着 "La tragédie française(法国悲剧)",背景是又一届政府轰然垮台。最新一位被 " 从窗户扔出去 " 的总理——这次是弗朗索瓦 · 贝鲁(François Bayrou),任期还不到一年——显然,这让我的午餐对象让 - 菲利普 · 布肖心事重重。最近,他与妻子、物理学家出身的剧场导演伊丽莎白 · 布肖(Elisabeth Bouchaud)合写了一部话剧,改编自阿尔贝 · 加缪(Albert Camus)的遗作《第一人》。他希望加缪温和的政治立场能够再次产生共鸣。" 我非常欣赏那些试图寻找妥协的人。在这个动荡时期,我们需要再次听到他的声音。" 布肖叹息道," 特别是在法国,我们很不擅长妥协。"不过,写剧本只是他的一种高雅消遣。从他一头蓬乱的头发、猫头鹰般的眼睛和学者气质来看,他像极了昔日的法国物理学教授。但事实上,他掌管着欧洲最大、最古老、却鲜为人知的对冲基金之一——资本基金管理公司(Capital Fund Management, CFM)。CFM 目前管理着 200 亿美元的资产,虽然在美国不算庞大,但在欧洲已属巨擘。而且其旗舰基金已对新投资人关闭,这在基金业里是标志着成功的信号。长期以来,对冲基金一直喜欢聘请科学家和数学家,以借助其智力,但多数仍由传统交易员和分析师主导,他们往往在大银行或资产管理公司 " 学徒出师 "。相比之下,CFM 更像是一个物理系,再附带几个交易员。其投资策略完全是 " 量化型 " 的——系统化、模型驱动、毫无情绪。午餐地点的选择颇为贴切。几百年来,巴黎综合理工学院(École Polytechnique)培养了法国的工程精英,而 " 理工之家 "(Maison des Polytechniciens)则是校友们的俱乐部。在这幢大楼的二层,藏着一家小而低调的餐厅 "Le Poulpry"。我提前到达时,布肖已在角落的餐桌静候。一位共同的熟人曾形容布肖是个 " 有点怪,但非常可爱的人 "。见面后果然如此,他用柔和的英语口音礼貌地招呼我。不过,很快我发现,有一个话题能让他真正兴奋起来——幸好,这正是我此行的重点。" 我不认为被动投资会制造波动 …… 但它可能会造成那种长期的——不知该不该叫泡沫——持续上行的趋势。"布肖既困惑又沮丧,他认为经济学过于迷信理论——无论是数学、社会还是政治层面的——以至于丧失了真正科学应有的严谨性:在科学中,实验与现实经验才是关键。最明显的例子就是 " 市场有效 " 这一信条。" 这完全是错的,不是小错,而是大错特错。" 他强调。传统观点认为,股市是一台冷静且理性的估值机器。它以庞大的信息为燃料,给出对金融资产的合理定价。偶尔的数据有误或技术因素会引发波动,但从长远来看,它能保证价格大致公允。金融分析之父本杰明 · 格雷厄姆就曾说过:" 短期内市场是投票机,长期则是称重机。"然而,一种新的金融理论—— " 非弹性市场假说(inelastic markets hypothesis)" ——对此提出了颠覆性挑战。哈佛大学的泽维尔 · 加拜(Xavier Gabaix)和芝加哥大学的拉尔夫 · 科伊延(Ralph Koijen)在 2021 年的研究显示,资金流入和流出的影响力远比人们以为的大得多。这一结论在金融经济学的象牙塔内和部分投资圈引起轰动。有些人据此解释:为何股市屡屡上涨、几乎不受坏消息打击?因为资金洪流不断涌入廉价、机械的被动投资策略。而批评者则警告,如果资金流动逆转,市场必然遭遇灾难。布肖已成为该理论的重要支持者,他写过论文印证加拜与科伊延的研究,并认为结论同样适用于所有市场。在他看来," 非弹性市场假说 " 就像是两位 " 异教祭司 " 终于承认,从业者们天天看到的市场动态确实存在且至关重要。" 这是一个游戏规则改变者。" 布肖说," 他们是经济学家,而且是被主流经济学家认真倾听的那类,而我们不是。他们纯粹是学者,没有东西要卖。而他们的结论是,他们确实测量到了一个真实存在的现象。"在空腹时聊深奥的金融经济学未免有些艰难,我决定先从他的个人经历谈起。我们都点了三道菜的套餐,主菜选择了剑鱼排。他要了帕玛森酥饼配水牛芝士奶油作前菜,而我则选择了鹰嘴豆泥配青柠腌虾。我强调自己想要 " 挑战《金融时报》的报销额度 ",但在选酒方面还是尊重布肖的经验。他迅速扫了一眼酒单,为我点了一杯上好的夏布利白葡萄酒,自己则要了勃艮第红酒——遗憾的是,价格都相当合理。布肖的英语几乎无可挑剔,这透露出他十几岁时在伦敦生活的五年经历。那是上世纪 70 年代末,他非常热爱当时盛行的 ska 和朋克音乐场景。" 当然,搬家时你会哭,但伦敦是个令人兴奋的地方。" 他回忆道。不过有个遗憾——至少在如今看来——那段时间他成了曼联球迷。我告诉他自己支持利物浦,努力忍住内心的得意。布肖本人并未就读巴黎综合理工学院(校友们常称其为 "l ’ X"),却在那任教近十年,因此对理工之家格外有感情。而且 Le Poulpry 餐厅距离 CFM 巴黎办公室也很近。当然,最主要的原因是 " 这儿的菜确实好吃 "。端上来的精致扇贝小食果然预示着一顿美餐的开始。在伦敦法国中学毕业后,布肖进入巴黎高等师范学院(École Normale Supérieure),并在赫兹光谱实验室获得理论物理博士学位。他早期的研究论文题目 " 惊悚 " 到令人却步,比如《氢原子的量子玻尔兹曼方程》,以及《分形扩散前沿与线性响应条件下的超局域化研究》。我虽对物理着迷,却不敢贸然请他解释这些复杂的内容。在享用前菜时,他讲述了自己从量子粒子走向市盈率的奇特旅程。讽刺的是,作为一名依赖模型的量化投资人,真正把他带入金融领域的,却是偶然接触到的一条高金融核心公式——以及他对它的本能排斥。1990 年,布肖和同事发表了一篇研究某些粒子 " 异常运动 " 的论文。这些粒子并非像常见的布朗运动那样以微小随机步伐移动,而是偶尔会发生剧烈跳跃。一位银行家看到论文后告诉他:布朗运动的假设正是 20 世纪 70 年代由费希尔 · 布莱克(Fischer Black)、迈伦 · 斯科尔斯(Myron Scholes)和罗伯特 · 默顿(Robert Merton)提出的一种著名金融公式的数学基础。这就是后来风靡全球的 " 布莱克 - 斯科尔斯模型(Black-Scholes model)",它为投资人提供了一条相对简单的方程式,用来计算期权的公允价值。期权是一种金融衍生品,赋予投资者以预定价格买入或卖出证券的权利。听起来或许平凡,但该模型催生了数万亿美元的全球期权市场,并帮助斯科尔斯与默顿赢得了 1997 年的诺贝尔经济学奖(布莱克已于 1995 年去世,无法获奖)。然而,布肖认为布莱克 - 斯科尔斯模型存在严重缺陷,因为它建立在股市随机、布朗式波动的假设之上。在多数情况下,这一假设成立,但它忽视了罕见而剧烈的暴动风险。结果就是,期权卖方可能陷入虚假的安全感,没有为极端情况准备足够的保护措施——金融圈称之为 " 无对冲 "(unhedged)。" 布莱克 - 斯科尔斯既有用又具有误导性。它给期权写手提供了一套非常清晰的对冲公式,可以直接编程、机械执行。" 他说," 但问题在于,它让你以为只要快速执行,对冲风险就是零。这是错的。而且更严重的是,它会制造反馈回路。" 布肖认为,这正是 1987 年 " 黑色星期一 " 股灾的成因之一。因此,他写下了自己的研究论文,并在巴黎各处推介。期间遇到了一位刚创立量化对冲基金 " 资本期货管理公司 "(Capital Futures Management)的金融人让 - 皮埃尔 · 阿吉拉尔(Jean-Pierre Aguilar)。两人决定合作,这就是今天 CFM 的雏形。(阿吉拉尔于 2009 年不幸在一次滑翔事故中去世,如今布肖担任基金主席兼 " 首席科学家 "。)Le Poulpry 的服务以巴黎标准来说异常高效殷勤,服务员频频打断我们关于经济建模和 " 经济物理学(econophysics)" 的长谈,只为确认我们对餐点是否满意(事实确实满意)。此时,我们的剑鱼排端上桌,铺在黑米、椰奶与香菜咖喱酱之上,令人垂涎,我们立刻动筷。反馈回路——这种被忽视却危险的机制——在布肖的物理学研究中一再出现,他专攻复杂系统及其脆弱性。他坚信,资金流动在当今的金融市场中也带有同样的风险。因此,当他看到科伊延和加拜那篇颇具争议的论文时,感到极其震撼。论文的核心结论是:向股市投入 1 美元,能永久性地使整体市值增加 5 美元。在此之前,大多数经济学家都认为,资金流入和流出的影响要么可以忽略不计,要么是短暂的,因为其他交易员会迅速利用价格偏差进行套利。就像把石子丢进池塘,会激起涟漪,但很快会消散。然而,加拜和科伊延的研究却显示,这颗石子不仅激起涟漪,甚至让池塘本身 " 变大 " 了。因此,他们提出的 " 非弹性市场假说 ",就成为了对尤金 · 法玛(Eugene Fama)提出的有效市场假说的一次正面冲击。自 20 世纪 70 年代以来,有效市场假说几乎已成为金融界的信条。这显然属于 " 第二杯酒才
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